这篇文档属于类型a，是一篇关于众筹投资与金融中介的理论研究论文。以下是对该研究的学术报告：

一、作者与发表信息
本文由Eric Van Tassel（佛罗里达大西洋大学经济系）独立完成，发表于《Small Business Economics》期刊，2023年第60卷，收录于Springer Nature旗下。论文于2022年2月24日接收，2022年5月12日在线发表。

二、学术背景与研究目标
研究领域为创业金融（entrepreneurial finance）与信息经济学。背景基于两个现实问题：(1) 中小企业因信息不透明面临融资难（Berger & Udell, 1998）；(2) 股权众筹（equity crowdfunding）作为新兴直接融资方式与传统金融中介（financial intermediation）形成竞争（Thakor, 2020）。
研究旨在通过两期理论模型，分析个体投资者在众筹（高风险低成本）与中介（低风险高成本）间的选择机制，揭示两者共存的条件及影响因素。

三、研究流程与方法
1. 模型构建
- 主体设计：包含三类主体——异质性创业者（分高质量/低质量）、两期生存的投资者、竞争性金融中介。
- 核心假设：
- 创业者存在道德风险（不可观测的努力选择），需通过债务或股权合约解决。
- 金融中介通过支付高成本（c）确保匹配高质量项目；众筹投资者首次尝试时面临成功概率λ的风险及成本f。
- 关键假设A1-A4（如r−dh/(1−p)−c>1确保项目值得投资）。

1. 投资决策分析

   • 第一期（年轻投资者）：比较众筹预期收益λ[(1−α)r−f]与中介固定收益1+i，其中α为创业者利润份额。
     
   • 第二期（年老投资者）：根据历史结果动态调整——若众筹成功则继续（成本降至fl），否则转向中介。
     
   • 均衡求解：通过临界值λ1与λ2划分三种均衡状态（纯众筹、混合、纯中介）。
     

2. 扩展分析

   • 交易成本影响：引入成本因子γ，证明高成本环境（如不透明企业）更倾向众筹（∂λ̃1/∂γ）。
     
   • 议价能力：创业者议价权（x）增强会降低投资者收益，但众筹因风险缓冲更敏感（∂λ2/∂x）。
     

四、主要结果
1. 中间风险下的共存均衡：当λ2<λ≤λ1时，年轻投资者选择众筹，年老者根据历史结果分流（成功继续，失败转中介）。数据示例：若r=2, dl=0.5, p=0.5, c=0.3, f=0.2，则λ1≈0.65，λ2≈0.45。
2. 成本与议价权的调节作用：
- 高交易成本（γ↑）扩大众筹优势（λ̃2下降），解释为何不透明中小企业更依赖众筹。
- 创业者可通过支付成本b降低投资者筛选成本（如βf），诱导众筹选择（当p(dh−dl)/(1−p)>b时）。

五、结论与价值
1. 理论贡献：首次提出风险参数λ的中间区间解释众筹与中介共存现象，补充了Thakor & Merton (2018)关于金融科技竞争的讨论。
2. 实践意义：
- 对投资者：年轻时可冒险试错，年老后依据能力专业化。
- 对创业者：可通过信号发送（如降低f）吸引众筹，避免中介严格监控。

六、研究亮点
1. 动态学习机制：引入投资者能力异质性与跨期学习，突破传统静态模型（如Belleflamme et al., 2014）。
2. 合约设计内生性：将道德风险（moral hazard）与合约类型（股权/债权）嵌入均衡分析。
3. 政策启示：支持JOBS法案对众筹限额的审慎监管（如SEC设置投资上限），因λ过低时中介更优。

七、其他价值
论文呼应了实证发现（如Vismara, 2018的“群体智慧”效应），并为后续研究提供方向：如引入风险厌恶投资者或混合融资策略的扩展模型。