国际清算银行工作论文《Defying Gravity? An Empirical Analysis of Cross-Border Bitcoin, Ether and Stablecoin Flows》学术报告

作者及发表信息
本研究报告由国际清算银行（BIS）货币与经济部门的Raphael Auer、Ulf Lewrick和Jan Paulick合作完成，发表于2025年5月的BIS工作论文系列（No. 1265）。研究聚焦加密货币（cryptocurrency）跨境流动的驱动因素及其与传统金融体系的差异，涵盖比特币（Bitcoin, BTC）、以太币（Ether, ETH）和两大稳定币（stablecoin）Tether（USDT）与USD Coin（USDC）。

学术背景与研究目标
加密货币和去中心化金融（DeFi）生态系统的快速发展，使其总市值已超越部分国家股票市场。然而，由于加密货币基于去中心化账本技术（blockchain），其跨境流动的宏观影响仍缺乏系统性研究。传统金融流动的驱动因素（如地理距离、资本管制）是否适用于加密货币？不同加密货币（如波动性高的原生资产与锚定法币的稳定币）的流动模式是否存在差异？本研究旨在填补这一空白，通过实证分析2017年至2024年间184个国家的双边流动数据，揭示加密货币跨境流动的独特规律。

研究方法与流程
1. 数据构建与网络映射
- 数据来源：结合Chainalysis和Iknaio提供的链上（on-chain）与链下（off-chain）交易数据，通过交易所实体流量分配至国家层面。具体方法包括：
- 使用SensorTower的应用程序使用统计和网络流量数据，将交易所流量按用户地理位置加权。
- 覆盖BTC、ETH、USDT和USDC四大资产，其中USDT和USDC数据涵盖以太坊和波场（Tron）区块链。
- 网络分析：绘制全球加密货币流动网络图，识别关键节点（如美国、英国、新兴市场）和流动路径，计算网络密度与集中度指标。

1. 重力模型（Gravity Model）框架

   • 模型设计：扩展传统贸易重力方程，纳入全球、国家和双边层面的驱动因素：
     
     • 全球因素：VIX指数、高收益债利差（high-yield spread）、美元指数、美联储利率等。
       
     • 国家因素：通胀率、GDP增长率、汇率波动、加密货币搜索热度（Google Trends）。
       
     • 双边因素：地理距离、共同语言、资本流动管理措施（CFMs）、汇款成本等。
       
   • 估计方法：采用泊松伪最大似然估计（PPML）处理零流量问题，控制发送国-接收国-时间三维固定效应以解决内生性。
     

2. 子样本分析

   • 按加密货币类型（BTC低价值转账、稳定币）和流向（发达→新兴市场）分组，检验交易动机（如汇款替代）和政策规避效应。
     

主要发现
1. 地理摩擦的弱化
- 地理距离对加密货币流动的抑制效应（弹性-0.08）显著低于传统金融（如跨境银行债权弹性-0.58）。稳定币流动几乎不受距离影响，体现“去重力化”（defying gravity）特征。
- 共同语言对BTC流动的促进作用（+13%）仅为传统金融的三分之一，反映区块链技术降低信息不对称的能力。

1. 全球风险与投机动机

   • VIX指数：上升1%导致BTC流动增加2.2%，ETH增加3.1%，稳定币增加6.5%~6.8%，表明加密货币作为风险资产的属性。
     
   • 美元走强：美元指数升值1%使BTC流动减少10.5%，主因新兴市场投资者融资成本上升。
     

2. 稳定币的支付功能

   • 高通胀国家（年通胀>6.7%）的稳定币流出量增加53%（USDC）和18%（USDT），显示其作为通胀对冲工具的作用。
     
   • 汇款成本每上升1%，稳定币和低价值BTC（<$500）流动分别增加25%和28%，印证其在跨境支付中的替代潜力。
     

3. 资本管制的有限效力

   • 资本流动管理措施（CFMs）收紧反而使BTC流动增加23.5%，尤其在新兴市场间，暗示政策规避行为。稳定币对CFMs不敏感，可能因其合规性更高。
     

结论与价值
1. 理论贡献
- 首次系统量化加密货币跨境流动的驱动因素，提出“去重力化”作为其区别于传统金融的核心特征。
- 揭示稳定币与原生加密货币的功能分化：前者主导支付场景，后者更多反映投机需求。

1. 政策启示

   • 资本管制需考虑加密货币的规避渠道，尤其在新兴市场。
     
   • 稳定币的监管应侧重其支付系统属性，防范潜在货币替代风险。
     

2. 方法论创新

   • 开发基于实体流量加权的国家层面流动估算方法，为后续研究提供可复用的数据框架。
     

研究亮点
1. 数据广度：覆盖四类主要加密货币、184个国家、7年高频数据，远超既往研究（如von Luckner等2023年仅分析BTC链下数据）。
2. 多维驱动分析：首次同时整合全球金融条件、国家宏观经济与政策干预的交互影响。
3. 应用导向发现：明确加密货币在汇款替代和资本管制规避中的实际作用，为国际金融监管提供实证依据。

局限与展望
- 链上地址的伪匿名性（pseudonymity）可能导致国家流量分配误差。
- 未来可扩展至其他稳定币（如DAI）和DeFi协议流动研究。