学术研究报告：投资者沟通对公司治理的影响——基于实地实验的证据
一、作者及发表信息
本研究由四位学者合作完成：
- Chen Xu（Bayes Business School, University of London）
- Jing Xie（University of Macau）
- Bohui Zhang（The Chinese University of Hong Kong, Shenzhen）
- Xiaofeng Zhao（Lingnan University）
论文标题为《The Governance Role of Investor Communications: Evidence from a Field Experiment》，发表于2025年6月，隶属于HKU Jockey Club Enterprise Sustainability Global Research Institute Paper Series（论文编号2025/089）。
二、学术背景
科学领域：本研究属于公司金融（corporate finance）与公司治理（corporate governance）交叉领域，涉及行为金融学（behavioral finance）和实验经济学（experimental economics）方法。
研究动机：传统观点认为，公司治理主要由机构投资者和大股东主导，而散户投资者（retail investors）因持股分散难以发挥实质性影响。然而，随着社交媒体和低成本沟通渠道的普及，散户能否通过直接沟通（如邮件或社交平台）约束公司不当行为（如盈余管理，earnings management）成为待验证的问题。
研究目标：通过随机实地实验（field experiment），检验私人沟通（IR邮件）、公开沟通（社交媒体）及其交互作用对公司盈余管理的治理效果，挑战传统治理框架的局限性。
三、研究流程与方法
1. 实验设计与样本构建
- 样本筛选：从2021年6月22日的美国上市公司中，剔除金融、公共事业行业及数据不全的企业，最终选定2,655家初选公司。
- 盈余管理测量：采用Kothari等（2005）的修正琼斯模型（modified Jones model）计算可操控性应计利润（discretionary accruals），选取行业内排名前1/3的877家公司作为实验对象。
- 分组设计：
- 控制组（C）：无干预。
- T1组：通过IR邮件发送盈余管理质疑（私人沟通）。
- T2组：在Twitter发布盈余管理质疑（公开沟通）。
- T3组：同时发送邮件和Twitter帖子（组合沟通）。
- T4组：在邮件中引用Twitter内容（交互式沟通）。
2. 实验执行
- 时间跨度：2021年7月1日至2022年1月31日，共14轮双周沟通。
- 数据记录：跟踪邮件回复率、社交媒体阅读量、点赞/转发数等。
- 伦理审查：实验获大学伦理委员会批准（编号EC085/2021）。
3. 数据分析模型
采用双重差分法（DID）和泊松回归（Poisson regression），模型如下：
[ \text{EMRank}_{i,t} = \beta_0 + \beta_1 \text{Treat}_i \times \text{Post}t + \text{Controls} + \text{Firm FE} + \text{Time FE} + \varepsilon{i,t} ]
其中，因变量为盈余管理分位数排名（EMRank），核心变量为处理组与实验后时期的交互项。
四、主要结果
1. 私人沟通显著有效：T1组盈余管理降低6%（p<0.1），支持假设H1。IR邮件直接触达管理层，引发内部纠正。
2. 公开沟通单独无效：T2组无显著变化（H2不成立），因社交媒体噪音大且管理层关注有限。
3. 交互式沟通效果最强：T4组盈余管理降低10%（p<0.01），较T1组提升67%（H4成立）。邮件中引用社交内容形成“声誉威胁”，增强治理持续性。
4. 异质性分析：
- 治理薄弱企业：效果在独立董事少、分析师覆盖率低的公司更显著。
- 高管动机：财务困境（distress=1）或CEO外部聘用的公司反应更敏感。
动态效应：T4组的效果持续至实验结束后，而T1/T3组效果短期衰减，凸显交互式沟通的长期价值。
五、结论与价值
理论贡献：
1. 证明散户投资者可通过沟通渠道参与公司治理，补充了传统以机构投资者为核心的研究范式。
2. 提出“公私沟通交互”的新机制，强调管理层对公开曝光的敏感性。
实践意义：
1. 为散户投资者提供低成本治理工具（如结合邮件与社交媒体的策略）。
2. 为政策制定者设计数字时代公司透明化框架提供依据。
六、研究亮点
1. 方法创新：首次将随机实地实验应用于公司治理研究，解决内生性问题。
2. 发现颠覆性：挑战“散户无效论”，揭示非正式沟通的治理潜力。
3. 技术细节：通过引用社交内容截图（T4组）增强实验真实性，验证注意力机制的作用。
其他价值：
- 证实盈余管理减少伴随盈余信息含量（ERC）提升，改善资本市场效率。
- 排除其他经营活动（如投资或SG&A支出）的干扰，强化结论可靠性。
（报告字数：约2000字）