股权激励、行权限制与企业创新：基于中国上市公司的实证研究

作者及发表信息
本研究由刘宝华与王雷合作完成，发表于《南开管理评论》（Nankai Business Review）2018年第21卷第1期（pp.17-27），受国家自然科学基金（71702153、71772154）和国家社会科学基金重点项目（16AJY004）资助。

学术背景与研究动机
股权激励（Equity Incentive）作为公司治理的核心工具，长期存在“激励效应”与“短视行为”的争议。传统经济学认为股权激励通过绑定管理层与股东利益可激发风险承担（Risk-taking）和长期投入；而心理学研究指出，基于绩效（Performance-based）的财务激励可能抑制创造力（Creativity），因管理层倾向于重复已知成功路径而非探索创新。中国自2015年推行“创新驱动发展战略”以来，政府通过《国有科技企业股权和分红激励暂行办法》等政策强制要求上市公司实施业绩型股权激励（Performance-vested Equity Incentive），但学界对其实际效果缺乏共识。
本文旨在回答两个核心问题：
1. 业绩型股权激励是否促进企业创新？
2. 其行权限制条款（Vesting Provisions）——包括行权时间限制（Time-vesting）和业绩考核条件（Performance-vesting）——如何调节这一效应？

研究设计与方法
数据来源与样本
研究选取2006-2014年沪深A股上市公司数据，剔除非正常样本后获得25,316个公司-年度观测值。创新指标包括：
- 创新投入：研发强度（R&D/主营业务收入）；
- 创新产出：t+1期专利申请数（分发明专利Patent I与非发明专利Patent UD）。
股权激励数据手工整理自Wind和巨潮资讯网，行权限制特征（如ROE目标、等待期Vest_period）通过激励计划文本提取。

变量与模型
1. 核心解释变量：
- 股权激励虚拟变量（EI）；
- 行权业绩考核：经行业调整的ROE目标（ROE_tgt）和净利润增长率目标（NIGR_tgt）；
- 行权时间限制：有效期（Period）、等待期（Vest_period）和久期（Duration）。
2. 控制变量：公司规模、盈利能力、治理结构等16项指标。
3. 分析方法：Tobit回归（因R&D和专利数据存在左截断）、工具变量法（IV-Probit）和PSM（Propensity Score Matching）缓解内生性。

主要发现
1. 整体激励效应
- 股权激励公司比非激励公司的R&D强度高40%，专利申请量高46.2%（p<0.01），且对发明专利（高风险创新）的促进作用更显著（+49.7%）。

1. 行权限制的调节作用

   • 业绩考核抑制创新：ROE目标每提高1个标准差，R&D下降5%，专利申请量减少8.39%（p<0.05）。机制在于会计业绩压力迫使管理层削减研发投入以满足短期目标。
     
   • 时间限制促进创新：
     
     • 行权有效期延长1年，R&D增加10%，专利产出提升9.3%；
       
     • 久期（Duration）延长1年，专利数量增长18.3%。长期限通过拓宽决策视野（Long-term Horizon）缓解短视行为。
       

2. 异质性分析

   • 高科技行业中，股权激励对创新的促进作用更显著（R&D增幅达65%），因其创新需求更高且管理层风险偏好更强。
     

结论与启示
1. 理论贡献：
- 验证了Manso（2011）提出的“容忍短期失败+奖励长期成功”最优契约理论，首次从行权限制视角揭示股权激励结构的双刃剑效应。
- 补充了委托代理理论，指出业绩考核可能引发“薪酬-业绩跳跃”（Pay-performance Discontinuity）导致的创新抑制。

1. 政策建议：
   
   • 监管部门应减少对行权业绩指标的强制要求，赋予企业更多自主权；
     
   • 企业设计激励计划时需平衡短期压力与长期激励，延长行权等待期（如>3年）以适配创新周期。
     

研究亮点
1. 方法创新：结合中国独有的强制业绩考核制度，首次量化行权条款的微观影响，工具变量设计（同地区-跨行业参照组）有效缓解内生性。
2. 发现颠覆性：与传统“绩效薪酬必有益”观点不同，证明业绩考核可能损害创新，而时间限制才是关键驱动。
3. 数据全面性：同时考察创新投入（R&D）与产出（专利），发现发明专利（高质量创新）对激励更敏感。

局限与延伸
未细分行业间差异（如制造业vs互联网），未来可探讨行权条款与非财务指标（如研发里程碑）的结合效果。

（全文约1800字）