本文档为美国联邦储备委员会（Board of Governors of the Federal Reserve System）工作人员Burcu Duygan-Bump和R. Jay Kahn于2026年1月14日发表在“FEDS Notes”系列上的一篇分析性文章，题为“The Central Bank Balance-Sheet Trilemma”（央行资产负债表的三难困境）。文章并非报告一项单一的原创性实证研究，而是一篇基于现有研究和政策实践，旨在提出一个系统性分析框架的政策分析论文。因此，本文将按照类型b的要求，撰写一篇学术报告，向中文读者介绍其主要内容。

报告正文

作者、出处与主题

本文作者Burcu Duygan-Bump和R. Jay Kahn均为美联储体系内的经济学家。文章发表于美联储理事会的“FEDS Notes”系列，这是一个由美联储工作人员发表其个人观点和经济金融分析文章的平台，其特点是较美联储工作论文（FEDS Working Papers）更简短、技术性稍弱。文章的核心主题是探讨中央银行在确定其资产负债表最优规模和行为时所面临的固有权衡，并正式提出了一个“资产负债表三难困境”（balance-sheet trilemma）的分析框架。

主要观点阐述

观点一：中央银行在资产负债表管理上面临一个根本性的“三难困境”，即无法同时实现三个理想目标。 文章开篇即指出，在确定资产负债表的最优稳态规模时，经济学家和政策制定者之间缺乏共识。为此，作者提出了一个核心框架：中央银行只能同时实现以下三个目标中的两个：1) 小规模的资产负债表；2) 短期利率的低波动性；3) 有限的市场干预。这一“三难困境”的根源在于金融体系对准备金（reserves）的需求以及流动性供需状况会频繁发生突变。文章通过图1直观展示了这三种选择及其组合。作者强调，任何目标上的妥协都伴随着显著成本：大规模资产负债表会增加央行在金融市场中的结构性存在（structural footprint），并可能挤出（crowd out）私营部门的信贷中介活动；高货币市场波动性会削弱利率控制能力，阻碍货币政策实施，并可能导致意外的融资压力和流动性短缺；频繁的市场干预则会通过日常操作扩大央行的市场存在，可能损害价格发现（price discovery）功能和市场纪律（market discipline）。这一框架将复杂的资产负债表规模讨论，凝练为一个清晰的核心权衡关系。

观点二：三难困境的根源在于准备金需求的非线性特征与流动性冲击的频繁发生，其动态关系在储备金稀缺时尤为凸显。 文章详细阐述了这一困境产生的微观机制。首先，银行持有准备金作为满足结算义务和内部流动性需求的缓冲。当这一缓冲（即准备金水平）缩减时，货币市场压力便会积聚，各种利差（spreads）——即流动性的相对成本——会上升，反映出银行要求更高的补偿才愿意出让稀缺的流动性。其次，流动性状况容易因供给和需求两方面的因素而发生突然变化。在供给方面，美国财政部一般账户（Treasury General Account, TGA）、隔夜逆回购（overnight reverse repo, ON RRP）工具和外国回购池（foreign repo pool）等美联储负债的变动，会机械地改变美联储提供的准备金水平。在需求方面，大额支付流、季末资产负债表效应或自然灾害等都可能导致准备金需求激增。 文章利用图2和图3的数据模式来支撑这一观点。图2示意性地表明，当资产负债表规模较小（即准备金水平较低）时，流动性条件的适度变化（蓝色线）会在货币市场利率（红色线）上产生更显著的波动。图3则基于美国回购市场的具体数据，展示了随着准备金水平下降，三方一般抵押品利率（tri-party general collateral rate, TGCR）与ON RRP利率之间的利差对TGA变动（一个主要的流动性驱动因素）的敏感性（sensitivity）会增强。类似的关系也存在于与其他突发性流动性供需变化（如国债发行、季末效应、外国回购池余额变动）的关联中。这些证据表明，准备金越稀缺，利率对冲击的敏感性就越高，从而在缺乏央行干预的情况下，波动性必然上升（如图3右面板所示）。这直接引向了三难困境的逻辑：随着资产负债表收缩，央行必须在容忍更高的利率波动性，或通过主动调整资产持有来应对冲击以维持利率稳定之间做出选择。若想同时实现低利率波动和有限的市场干预，则必须维持一个更高的稳态准备金水平，即更大的资产负债表。

观点三：三难困境中的每一种政策选择都对应着不同的成本，并决定了央行“市场存在”的不同性质。 文章深入分析了在三个目标间进行权衡所各自带来的成本和后果，指出央行几乎总是会在市场中留下“足迹”，但足迹的性质取决于其在三难困境中的选择。 * 选择大规模资产负债表：其优势在于，私人部门可以利用大规模的安全流动资产缓冲来吸收流动性冲击，从而在无需央行频繁干预的情况下保持短期利率稳定。此外，提供准备金通过提供一种安全的公共资产来增强金融稳定，使市场参与者可以持有它而非可能引发系统性挤兑风险的私人类货币资产。然而，其成本也很显著：大规模资产负债表可能挤出私营部门的货币市场活动，如银行间借贷或货币市场基金向交易商的贷款。这可能会削弱短期利率的价格发现功能、弱化市场纪律，并使市场失去一个活跃的银行间市场所能提供的信息。此外，大规模资产负债表通常伴随着期限错配风险（央行持有较长期证券而负债多为短期），当利率上升时会导致按市值计价的损失和更高的准备金付息成本，从而减少甚至产生对财政部的负汇款。 * 选择容忍高短期利率波动性：这意味着一个准备金数量稀少、通过市场利率变动来配给、且没有常规央行干预的体系。从积极角度看，这可能迫使市场参与者适应流动性压力并降低杠杆。但其主要成本在于，短期利率的高波动会削弱央行对利率的控制，并使货币政策传导复杂化。与政策或基本面无关的短期利率波动会使银行和企业的融资成本变得不可预测，可能给支付系统功能带来摩擦，并影响投资计划。持续的波动还可能溢出至更长期限，因为投资者会要求更高的期限溢价（term premiums）来补偿短期利率的不确定性，从而削弱政策利率与更广泛金融状况之间的联系。在极端情况下，短期利率的剧烈波动可能对金融稳定产生后果，例如扰乱依赖稳定短期资金的杠杆投资者。 * 选择频繁市场干预：这指的是通过日常操作（包括常备便利）来管理流动性的制度。其理想状态是，在压力出现时通过增加准备金来抑制货币市场波动，同时在正常时期维持较少的平均准备金供应。干预的成本取决于其实现方式。主动的公开市场操作（active open market operations）需要持续评估应对流动性变化所需的准备金数量，对于未预期到的冲击容易误判，反而可能放大利率波动。更多地依赖被动的公开市场操作（passive open market operations），如美联储的常备回购便利（standing repo facility, SRP）和ON RRP操作，可以为市场利率设定上限和下限，减少主动干预的需要，并让资产负债表内生波动。但潜在缺点是，频繁使用这些操作可能导致市场纪律弱化和市场信号扭曲，这与大规模资产负债表相关的担忧类似。

观点四：美联储的历史操作框架演变及外国央行的经验，印证了三难困境权衡的普遍性。 文章指出，虽然分析聚焦于美联储及其当前的操作框架，但类似的权衡也出现在外国央行以及美联储漫长的历史中，包括2008年之前的准备金稀缺（reserve-scarcity）制度和今天的充足准备金（ample-reserves）环境。图4通过展示联邦基金利率利差波动性随时间的变化，直观地说明了这一点：在准备金稀缺且需要频繁每日干预的时代，利率波动性较高；而在充足的准备金制度下，利率波动性则非常低。这从历史经验上印证了不同操作框架正是在三难困境的不同角点上做出了选择。

文章的意义与价值

本文的主要意义在于提供了一个简洁而有力的概念性框架——“资产负债表三难困境”，用以理解和分析中央银行资产负债表管理的核心挑战。它将关于资产负债表规模、利率稳定性和市场干预程度之间复杂关系的讨论系统化、理论化，使政策辩论更加清晰。文章不仅阐述了这一困境的理论逻辑和微观基础，还结合了美联储及国际上的实践经验与实证证据（如图表所示）进行佐证，并详细分析了各种政策选择的利弊与成本。这一框架对于政策制定者评估不同资产负债表操作策略的后果、明确政策优先次序具有重要的参考价值。同时，它也向学术界和市场参与者清晰地表明，不存在一种能同时实现所有理想目标的“完美”操作框架，任何政策选择都意味着在相互冲突的目标间进行权衡。因此，本文是一篇兼具理论洞察力和政策相关性的高水平政策分析文献。