机构投资者行为与股票市场定价效率的实证研究

作者及发表信息
本研究由上海社会科学院数量经济研究中心的朱平芳（研究员、博士生导师）与李珉镜（博士研究生）合作完成，发表于《上海经济研究》，收稿日期为2025年5月20日，受国家社会科学基金项目及上海市软科学研究基地资助。

学术背景

研究领域：本文属于行为金融学（Behavioral Finance）与市场微观结构的交叉领域，聚焦机构投资者交易行为对股票市场定价效率（Pricing Efficiency）的影响。

研究动机：随着中国资本市场机构化进程加速，机构投资者行为对市场稳定性的影响日益凸显。然而，既有研究多关注资金流动的单一效应，缺乏对有限注意力（Limited Attention）、羊群效应（Herd Behavior）等多维行为机制的整合分析。本文旨在填补这一空白，揭示机构投资者非理性行为如何通过资金流动、注意力分散与羊群效应三重路径影响定价效率。

理论基础：
1. 有限注意力理论（Hirshleifer & Teoh, 2003）：投资者因认知资源受限，无法均衡处理所有信息，导致交易决策偏差。
2. 羊群效应模型（Lakonishok et al., 1992）：机构投资者可能因声誉风险或信息不对称而模仿同行交易，加剧市场波动。
3. 错误定价模型（Delong et al., 1990）：散户卖空限制（Short-sale Constraints）导致价格上行粘性，使高估状态持续。

研究目标：
1. 量化机构资金流入/流出对错误定价的非对称影响；
2. 检验注意力分散如何调节资金流出的纠偏功能；
3. 分析羊群效应与个股情绪（Investor Sentiment）对定价效率的交互作用。

研究流程与方法

数据来源与样本：
- 样本范围：2013—2018年中国A股非金融类上市公司，剔除ST股及异常数据后，保留636家公司共68,569个公司-日观测值。
- 数据源：CSMAR数据库（股票收益、机构持股、Fama-French五因子）与RESSET（高频资金流数据）。

变量定义与模型构建：
1. 被解释变量：错误定价（AR），基于Fama-French五因子模型残差绝对值衡量。
2. 核心解释变量：
- 资金流向：单笔成交>100万元视为机构交易（李心丹等，2014方法），区分流入（Inflow）与流出（Outflow）。
- 注意力分散（Dist）：基于行业极端收益事件构建，反映机构跨行业注意力分配失衡（Kempf et al., 2020方法）。
- 羊群效应（HM）：LSV指标（Lakonishok-Shleifer-Vishny, 1992）量化机构趋同交易强度。
3. 控制变量：公司规模（Size）、杠杆率（Lev）、换手率（Turnover）等。

实证模型：
构建固定效应面板回归模型，引入交互项检验调节效应：
[ AR_{it} = \alpha + \beta1 \text{Inflow}{it} + \beta2 \text{Outflow}{it} + \gamma \text{Dist}_{it} + \delta \text{Controls} + \lambda_t + \mui + \epsilon{it} ]

主要结果

1. 资金流动的非对称效应：

   • 流入效应：资金流入显著推高异常收益（系数0.0188，p<0.01），支持“价格压力假说”（Brown & Cliff, 2004）。
     
   • 流出效应：资金流出虽具纠偏作用（系数-0.0182，p<0.01），但效果弱于流入的推升效应，反映市场修正机制不足。
     

2. 注意力分散的调节作用：

   • 注意力分散显著削弱资金流出的纠偏能力（交互项系数0.0014，p<0.05）。当机构注意力分散时，卖出行为更易受情绪驱动，而非基本面分析。
     

3. 羊群效应与情绪影响：

   • 机构羊群行为加剧错误定价（HM系数0.1529，p<0.01），但注意力分散可缓解趋同交易（交互项系数-0.0271，p<0.05）。
     
   • 个股情绪（WSI）虽独立推高定价偏离，但对羊群效应的调节作用不显著，表明机构交易受内部考核压力主导。
     

结论与价值

理论贡献：
1. 揭示了机构投资者行为的三重非理性机制，补充了行为金融学在新兴市场的实证证据。
2. 提出“注意力分散削弱纠偏功能”的新观点，为有限注意力理论提供微观行为支持。

政策启示：
1. 动态监测机制：建议监管层建立高频资金流预警系统，识别非理性交易模式。
2. 信息披露优化：鼓励上市公司增强非财务信息披露，缓解注意力错配。
3. 考核体系改革：推动机构投资者采用长期绩效指标，减少短期羊群行为。

研究亮点

1. 方法创新：结合高频交易数据与行业事件构建注意力分散指标，增强行为机制的识别精度。
   
2. 多维分析：首次整合资金流、注意力与羊群效应，系统解析机构行为对定价效率的复杂影响。
   
3. 本土化价值：基于中国散户主导市场的特殊性，揭示了卖空限制与机构行为交互的独特机制。
   

局限性：样本期未涵盖2019年后注册制全面推行阶段，未来可扩展至制度变革后的行为对比分析。

（全文约2200字）