可持续投资中的ESG评级不确定性：资产定价与投资组合影响研究
一、 作者、机构与发表信息
本研究由四位作者合作完成：Doron Avramov（以色列赫兹利亚跨学科中心，Interdisciplinary Center (IDC), Herzliya, Israel）、Si Cheng（中国香港中文大学，Chinese University of Hong Kong, Hong Kong）、Abraham Lioui（法国北方高等商学院及EDHEC & Scientific Beta研究教席，EDHEC Business School and EDHEC & Scientific Beta research chair, Nice, France）以及Andrea Tarelli（意大利米兰天主教大学，Catholic University of Milan, Milan, Italy）。该研究于2021年在线发表于金融学领域的顶级期刊《Journal of Financial Economics》。
二、 学术背景与研究目标
本研究隶属于金融经济学领域，具体聚焦于可持续投资（Sustainable Investing）与资产定价（Asset Pricing）的交叉研究。近年来，全球金融市场中考虑环境、社会和治理（Environmental, Social, and Governance, ESG）因素的可持续投资规模呈指数级增长。然而，投资者在实践ESG投资时面临一个关键障碍：对公司真实ESG状况存在显著的不确定性。这种不确定性源于ESG数据的不完整、不透明以及不同评级机构间方法论的非标准化，导致各机构的ESG评级存在巨大分歧（例如，六家主要评级机构评分的平均相关性仅为0.54）。
现有文献（如Pástor等人，2021a）主要探讨了投资者ESG偏好对资产定价的均衡影响，但普遍假设ESG评分是确定已知的。本研究旨在填补这一空白，首次系统性地在均衡资产定价模型中引入并分析ESG评级不确定性（ESG rating uncertainty）的影响。研究目标在于：1）从理论上分析ESG不确定性对市场整体风险溢价、投资者股票需求、资本资产定价模型（CAPM）中的阿尔法（alpha）和有效贝塔（effective beta）的影响；2）利用经验数据检验模型预测，特别是ESG不确定性如何影响投资者持股行为和股票横截面收益的可预测性；3）评估ESG不确定性对风险收益权衡、社会福利及社会影响的潜在含义。
三、 研究流程详述
本研究遵循理论建模与实证检验相结合的严谨工作流程。
第一部分：理论模型构建 本研究首先构建了一个包含ESG偏好的单期均衡资产定价模型。模型的核心创新在于将公司的真实ESG评分设定为不可观测的随机变量，其期望值和方差（代表不确定性）由投资者共同知晓。 1. 单风险资产模型： 研究从一个简化市场（包含一个市场组合和一个无风险资产）开始。假设投资者具有恒定绝对风险厌恶（CARA）效用函数，并从持有绿色股票中获得非金钱收益（即“厌恶棕色”偏好）。通过求解投资者在ESG不确定性下的最优投资组合问题，推导出均衡状态下的市场风险溢价和股票需求。关键发现是，ESG不确定性增加了股票的风险感知，从而可能提高市场风险溢价并降低股票需求，即使市场整体是“绿色”的。 2. 多资产经济模型： 随后，模型扩展至包含多个风险资产的经济体。通过求解异质投资者的最优化问题，推导出包含ESG不确定性的均衡资产定价公式。研究提出了一个修正的CAPM表达式，其中股票的预期超额收益由三部分组成：基于市场风险溢价的补偿、反映ESG不确定性对贝塔调整的项、以及基于ESG有效得分（经不确定性调整）的阿尔法项。理论预测，ESG不确定性会推高股票的阿尔法和有效贝塔，并削弱传统的ESG评分与阿尔法之间的负相关关系。 3. 两资产经济示例： 为提供更直观的经济学直觉，研究进一步分析了一个包含一只绿色股票和一只棕色股票的两资产简化经济。模型清晰地展示了在异质投资者（部分关注ESG，部分不关注）存在的情况下，ESG不确定性如何缩小绿色与棕色资产之间的预期收益差，从而解释横截面中ESG-收益关系的混合证据。
第二部分：实证检验设计 实证部分旨在为理论模型的预测提供支持证据。 1. 数据来源与变量构建： * 研究样本： 2002年至2019年期间在美国上市的所有普通股。 * ESG数据： 收集了来自六家主要ESG评级机构的数据：Asset4 (Refinitiv)、MSCI KLD、MSCI IVA、Bloomberg、Sustainalytics和RobecoSAM。为解决不同评级机构评分尺度和覆盖范围的差异，研究采用了创新的“成对”处理方法。对于每家公司在特定年份，计算所有覆盖该公司的评级机构两两组合之间的ESG评分差异。公司层面的ESG评分定义为所有相关评级对中，该公司标准化百分位排名的平均值。公司层面的ESG不确定性则定义为所有相关评级对中，该公司标准化百分位排名之间标准差的平均值。这种方法最大化了数据利用率并确保了跨评级机构的可比性。 * 其他数据： 股票收益、财务数据来自CRSP和Compustat；机构持股数据来自Thomson-Reuters 13F数据库；并进一步将机构投资者分类为“规范约束型机构”（如养老基金、大学捐赠基金）、“对冲基金”和“其他机构”（主要是共同基金），以区分不同ESG敏感度的投资者。 2. 实证检验流程： * 检验一：ESG不确定性对投资者需求的影响。 在每年年末，根据ESG评分和ESG不确定性将股票独立分为五组，形成5x5的投资组合矩阵。随后计算下一年度各类机构投资者在每个组合中的平均持股比例。通过比较不同ESG评分和不确定性组合下的持股差异，检验理论预测：ESG敏感型投资者对高ESG评分股票的需求随不确定性增加而下降。 * 检验二：ESG不确定性对横截面收益可预测性的影响。 在每年年末，首先根据ESG不确定性将股票分为五组。然后在每个不确定性组内，再根据ESG评分将股票分为五组，形成条件排序的5x5投资组合矩阵。计算这些组合在下一年度的价值加权收益（包括原始收益和经CAPM、Fama-French三因子及五因子等模型调整后的收益）。通过观察在不同ESG不确定性水平下，高ESG评分组合与低ESG评分组合的收益差异（即“棕色溢价”或“绿色折价”），检验理论预测：ESG与阿尔法的负相关关系在低不确定性股票中显著，但在高不确定性股票中减弱或消失。 * 校准分析： 研究还对理论模型进行了数值校准，使用合理的市场波动率和风险厌恶参数，量化了ESG不确定性对ESG敏感型投资者的市场组合需求、确定性等价回报率以及经济福利的影响。
四、 主要研究结果详述
实证结果有力地支持了理论模型的多个核心预测。
关于投资者需求的结果： * 规范约束型机构明显偏好绿色公司（高ESG评分）。在低ESG不确定性股票中，他们对绿色股票的持股比例比棕色股票高出5.8个百分点（例如，持有22.8%的低不确定性绿色股 vs. 17.0%的低不确定性棕色股）。 * 关键发现是，ESG不确定性显著抑制了ESG敏感型投资者的需求。在绿色股票（高ESG评分）组内，规范约束型机构对高不确定性股票的持股比例（18.1%）显著低于对低不确定性股票的持股比例（22.8%），降幅达21%。这表明，即使对于他们偏好的绿色投资，不确定性也构成了实质性障碍。此外，高ESG不确定性也削弱了绿色与棕色股票之间的持股差距。 * 对冲基金则表现出对棕色股票的偏好。同样，在高不确定性组内，他们对棕色股票的需求也显著下降。这支持了理论中关于ESG不确定性普遍降低风险资产需求的预测，无论投资者的ESG倾向如何。
关于横截面收益可预测性的结果： * 在低ESG不确定性的股票中，研究发现了显著的“棕色溢价”：ESG评分与未来股票收益呈负相关。做多低ESG评分（棕色）股票、做空高ESG评分（绿色）股票的多空策略，每月能产生0.59%的原始收益和0.40%的CAPM调整后阿尔法。这与Pástor等人（2021a）在ESG评分确定情况下的理论预测一致。 * 然而，在中高ESG不确定性的股票组中，这种负向的ESG-收益关系变得不显著甚至反转。例如，在最高不确定性组中，多空策略的收益不再具有统计显著性。这一发现是本研究的关键贡献，它表明之前文献中关于ESG与收益关系的混合证据，可能部分归因于未考虑ESG不确定性的异质性影响。例如，烟草、酒精等行业（“罪恶股”）或碳排放的衡量相对明确、不确定性低，因此其“罪恶溢价”显著；而其他更模糊的ESG维度则因不确定性高而显示混杂的收益预测性。 * 这些结果在控制了公司特征（规模、账面市值比等）以及使用Fama-Macbeth横截面回归后依然稳健。
校准分析结果： 数值校准进一步强化了理论含义。考虑ESG不确定性会显著降低ESG敏感型投资者对市场组合的配置权重，并降低他们的确定性等价回报率。这从量化角度证实，ESG不确定性会对风险收益权衡、社会影响（如绿色企业的资本成本）和经济福利产生实质性的负面影响。
五、 研究结论与价值
本研究的主要结论是：ESG评级不确定性是可持续投资的一个重要障碍，它在均衡中具有重要的资产定价和投资组合含义。具体而言： 1. 提高市场风险溢价与降低股票需求： ESG不确定性增加了股票的感知风险，从而推高均衡市场风险溢价，并抑制投资者（包括ESG偏好者）对股票的整体需求。 2. 改变横截面资产定价： ESG不确定性会提高个股的CAPM阿尔法和有效贝塔。更重要的是，它削弱了ESG评分与阿尔法之间的负相关关系，这为解释该领域实证结果的矛盾提供了新的理论机制。 3. 影响投资者行为与资本配置： 实证证据表明，即使是ESG敏感型机构投资者，其对于高不确定性（即使是绿色）股票的需求也会大幅降低。这限制了ESG投资的实际规模和影响力。 4. 政策启示： 研究结果强调了建立统一的ESG绩效分类法和披露标准、提高评级一致性和透明度的重要性。降低ESG不确定性有助于降低绿色企业的股权融资成本，从而更有效地引导资本支持可持续发展，提升社会整体福利。
六、 研究亮点
七、 其他有价值内容
研究还通过时间序列分析指出，尽管单个公司的ESG不确定性在样本早期有所下降，但市场层面的ESG不确定性在整个样本期间持续存在。这说明ESG分歧是一个系统性、持久的现象，而非暂时的数据问题，进一步凸显了本研究议题的长期重要性。此外，作者在讨论部分指出，其静态模型关注的是预期收益，而近十年绿色股票的实际优异表现可能源于环境关切未预期的强劲增长（如Pástor等人，2021b所述），这提示在更长的时间维度上，考虑不确定性的均衡效应可能比全样本实证结果所显示的更为强烈。