关于强制性ESG披露与商业信用供给的学术研究报告
本研究由刘浩（华中科技大学管理学院、香港城市大学经济及金融系）、邓瑶与刘启亮（均任职于江西财经大学会计学院）、夏新平（华中科技大学管理学院）合作完成，研究成果以题为“Mandatory ESG Disclosure and Trade Credit: International Evidence”的论文形式，发表于学术期刊《Corporate Social Responsibility and Environmental Management》2025年第32卷第1期（第769-787页），该论文已于2024年9月18日被接受发表。
一、 研究的学术背景
本研究属于公司金融与会计领域的交叉研究，具体聚焦于环境、社会和治理（Environmental, Social, and Governance, ESG）信息披露的经济后果，特别是其对非正式融资渠道——商业信用（Trade Credit）的影响。在过去的二十年里，随着社会压力和投资者对非财务信息需求的增长，越来越多的国家和地区（如法国、澳大利亚、欧盟多国）已提议并实施了强制性的ESG信息披露法规。然而，关于强制性ESG披露对受影响公司及其利益相关者（如供应链伙伴）的实际经济影响，学术界和实务界仍存在激烈争论。现有文献主要从受影响公司自身或资本市场参与者（如投资者）的视角探讨其影响，例如对融资成本、投资决策或ESG活动本身的影响，但关于其对供应链关系，特别是对从供应商处获取商业信用这一关键短期融资渠道的影响，尚缺乏深入和清晰的实证证据。
商业信用是全球范围内重要的非正式短期融资来源，对于企业的财务灵活性、业务运营和长期增长，尤其是在金融市场欠发达或信贷紧缩时期，扮演着至关重要的角色。先前研究表明，公司的商业信用可获得性受到外部商业环境、行业特征以及客户特定特征（尤其是信息披露）的影响。在客户信息披露方面，现有研究主要集中于财务报告质量，但对于强制性ESG披露这类非财务信息是否以及如何影响商业信用，仍属未知领域。因此，本研究旨在填补这一研究空白，从国际比较的视角，实证检验强制性ESG披露对企业获取商业信用的影响，并深入探究其背后的作用机制与边界条件。研究的核心目标是验证以下原假设：强制性ESG披露与企业获取商业信用的能力无关。
二、 详细的研究流程与方法
本研究采用了严谨的实证会计与金融研究方法，主要流程包括数据收集与样本构建、研究模型设计、基准回归分析、稳健性检验、机制检验和横截面分析。
1. 数据与样本构建： 研究团队从Compustat北美和全球数据库中获取公司层面的财务数据。为聚焦商业信用在客户-供应商互动中至关重要的制造业，研究将样本限定于标准产业分类代码在2000至3999之间的上市公司。强制性ESG披露法规的生效年份依据Krueger等学者于2024年汇编的全球ESG披露法规数据集进行识别。此外，还从世界银行的世界发展指标中收集了国家层面变量数据。经过筛选（剔除观测值少于100的司法管辖区及基线分析变量缺失的观测值），最终样本涵盖了1998年至2020年间79个司法管辖区的22,497家独特公司，共计260,279个公司-年度观测值。其中，处理组基于2001年至2017年间实施强制性ESG披露的37个司法管辖区。
2. 研究模型与变量： 本研究采用双重差分法（Difference-in-Differences, DID）设计来识别强制性ESG披露的因果效应。基准回归模型控制了公司固定效应和年度固定效应，以吸收不随时间变化的公司特质和共同的时间趋势。标准误在公司层面进行聚类调整。 * 因变量（商业信用）： 采用两个常用指标度量：(1) AP/Cost，即应付账款除以销售成本，衡量供应商提供的商业信用规模；(2) AP/Purchase，即应付账款除以采购额，同时捕捉商业信用的规模和期限。 * 核心自变量（ESG披露政策）： ESG为一个虚拟变量，若某公司所在司法管辖区在某年度已实施强制性ESG披露，则取值为1，否则为0。 * 控制变量： 模型引入了一系列可能影响商业信用的公司和国家层面控制变量，包括公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、现金持有(Cash)、产成品库存比例(Finished)、资产收益率(ROA)、销售增长率(Sgrowth)、固定资产比例(PPE)、研发支出比例(RD)、利息支出比例(Interest)、国内生产总值增长率(GDP Growth)和通货膨胀率(Inflation)。所有连续变量均进行了1%和99%水平的缩尾处理以排除异常值影响。
3. 基准结果与稳健性检验流程： * 基准回归： 执行模型（1）的回归分析，直接检验ESG变量的系数。 * 平行趋势检验： 为验证DID设计的关键前提——处理组和对照组在政策实施前具有相同的变化趋势，研究引入了政策实施前后各三年的领先-滞后项（ESG_{t-3} 至 ESG_{t+3}）替代单一的ESG变量进行回归，并绘制了系数及其置信区间的动态效应图。 * 一系列稳健性检验： * 倾向得分匹配（PSM）： 使用Logit模型（包含所有控制变量及行业、年度固定效应）估计公司处于实施ESG披露国家的概率，随后对处理组和对照组公司进行1:3最近邻匹配，并在匹配后的样本上重新估计基准模型。 * 替代样本检验： 将样本从制造业公司扩展至所有非金融公司（剔除SIC代码6000-6999），以检验结论的普适性。 * 控制混淆事件： 在基准模型中额外加入控制变量，以排除同期其他重大监管改革（如国际财务报告准则IFRS的采用、董事会改革）的潜在干扰。 * 随机化安慰剂检验： 随机将未实施强制性ESG披露的司法管辖区指定为“伪”处理组，重复基准回归500次，生成“伪”处理效应的分布，并与真实的估计系数进行比较。
4. 机制分析流程： 为探究强制性ESG披露影响商业信用的潜在渠道，研究进行了机制分析，主要检验信息不透明度和财务风险两条路径。 * 信息不透明度渠道： 构造两个代理变量——基于修正Jones模型计算的操纵性应计利润绝对值(DACC，值越高越不透明）以及是否非四大审计(NonBig4，虚拟变量）。在基准模型中分别加入这些变量与ESG的交互项，检验对于信息不透明度更高的公司，强制性ESG披露的正面效应是否更强。 * 财务风险渠道： 构造两个财务风险代理变量——高融资约束(KZ，基于Kaplan and Zingales指数构建的虚拟变量）和低股利支付率(Payout，虚拟变量）。在基准模型中分别加入这些变量与ESG的交互项，检验对于财务风险更高的公司，强制性ESG披露的正面效应是否更强。
5. 横截面分析流程： 为进一步探索影响效应的异质性，研究从公司层面和国家层面进行了交叉分析。 * 公司议价能力： 使用行业赫芬达尔指数(HHI)和价格-成本边际(PC Margin)作为议价能力的代理变量（值越低议价能力越弱）。在基准模型中加入低议价能力虚拟变量与ESG的交互项。 * 国家法律执行力度： 使用世界治理指数中的法治指数(Rule of Law)和话语权与问责制指数(Voice & Accountability)作为法律执行力的代理变量（值越高执行力越强）。在基准模型中加入高执行力虚拟变量与ESG的交互项。
三、 主要研究结果
1. 基准回归结果： 回归分析显示，无论以AP/Cost还是AP/Purchase作为因变量，ESG变量的系数均在1%的水平上显著为正（分别为0.026和0.025）。这表明，在引入强制性ESG披露后，受影响公司获得的商业信用显著增加。从经济意义上看，受影响公司的商业信用相较于未受影响公司增加了约2.6%。控制变量的符号大多与现有文献一致。
2. 平行趋势与动态效应： 平行趋势检验结果显示，在强制性ESG披露实施前的三年（ESG_{t-3}, ESG_{t-2}, ESG_{t-1}）以及实施当年（ESG_t），交互项系数均不显著异于零，证实了处理组和对照组在政策前趋势无显著差异。而实施后一年和两年（ESG_{t+1}, ESG_{t+2}）的系数则变得显著为正，表明商业信用的增加发生在政策实施后的一到两年。动态效应图直观地展示了这一“前平后升”的模式，有力支持了DID设计的有效性。
3. 稳健性检验结果： 所有稳健性检验均支持基准结论。(1) 使用PSM匹配样本后，ESG系数依然显著为正。(2) 将样本扩展至所有非金融公司，结论不变。(3) 在控制IFRS采纳和董事会改革等潜在混淆因素后，ESG系数的显著性和方向未发生改变。(4) 500次随机化安慰剂检验产生的“伪”系数分布集中在零附近，且与真实系数值存在明显差异，排除了不可观测因素驱动结果的可能性。
4. 机制分析结果： * 信息不透明度渠道： ESG*DACC和ESG*NonBig4的交互项系数均显著为正。这意味着，对于那些信息不透明度更高（操纵性应计利润绝对值更大）或未被四大审计（感知透明度较低）的公司，强制性ESG披露对其商业信用增加的促进作用更为明显。这支持了强制性ESG披露通过缓解信息不对称、降低供应商面临的信息风险，从而促进商业信用提供的机制。 * 财务风险渠道： ESG*KZ和ESG*Payout的交互项系数均显著为正。这表明，对于那些融资约束更高或股利支付能力更弱（即财务风险更高）的公司，强制性ESG披露带来的商业信用提升效应更强。这支持了强制性ESG披露通过改善公司财务健康状况、降低其违约风险，从而增强供应商提供商业信用意愿的机制。
5. 横截面分析结果： * 公司议价能力： ESG*HHI和ESG*PC Margin的交互项系数显著为正。这表明，对于行业竞争更激烈（HHI低）或盈利能力更弱（价格-成本边际低），即议价能力较弱的公司，强制性ESG披露对其获取商业信用的正面影响更大。ESG披露作为一种可信的信号，帮助弱势公司克服了在谈判中的不利地位。 * 国家法律执行力度： ESG*Rule of Law和ESG*Voice & Accountability的交互项系数显著为正。这表明，在法治水平更高、政府问责制更强的国家，强制性ESG披露对商业信用的促进作用更为显著。有效的法律执行确保了披露规定的落实和披露信息的质量，增强了ESG信息的可信度和有用性。
四、 研究结论与价值
本研究通过大规模跨国样本和严谨的因果识别策略，得出了明确结论：强制性ESG披露显著提升了受影响公司从供应商处获得的商业信用。这一正面效应主要通过降低公司的信息不透明度和财务风险这两条渠道实现。此外，该效应在议价能力弱的公司以及法律执行力强的司法管辖区更为突出。
研究的科学价值与应用价值体现在： 1. 理论贡献： 首先，本研究丰富了商业信用决定因素的文献，首次提供了强制性ESG披露这类非财务信息能够促进商业信用的跨国证据，将相关研究从财务信息拓展至非财务信息领域。其次，本研究深化了关于ESG如何塑造供应链实践的讨论，强调了ESG“披露”（而非仅仅是ESG“活动”）在供应链融资决策中的独立价值。最后，本研究拓展了强制性ESG披露经济后果的研究范畴，将视角从公司自身延伸至其关键利益相关者——供应商，响应了学术界对加强强制性可持续发展报告经济分析的呼吁。 2. 实践启示： 对政策制定者而言，研究结果表明，尤其是在资本市场欠发达且尚未采纳强制性ESG披露要求的国家，考虑推行类似监管变革有助于促进商业信用融资。同时，监管机构应加强披露规定的执行力度，以遏制机会主义披露行为。对企业管理层而言，应高度重视ESG信息披露，不仅要满足合规要求，更应认识到高质量的ESG信息在维护和深化供应链合作关系、获取关键融资资源方面的重要战略价值，从而主动采取措施提升透明度，实现可持续发展。
五、 研究亮点
六、 其他有价值的内容
研究附录中提供了详尽的变量定义表、样本分布描述性统计（按司法管辖区和年份）、主要变量的描述性统计与相关性矩阵，以及所有主要回归结果的详细表格。这些材料为其他研究者复制和验证本研究结果提供了完整的数据基础和方法细节，体现了研究的透明性和可重复性。此外，论文引言部分对正反两方面理论观点的梳理非常清晰，为后续的实证检验奠定了坚实的逻辑基础。