本文作者为南京大学商学院的Tangrong Li和南京大学工程管理学院的Xuchu Sun，文章发表于*Pacific-Basin Finance Journal*第77卷（2023年），文章编号101912。该研究基于中国市场数据，考察了控股股东信用风险是否以及如何通过持股关系传染至上市公司，并系统探讨了背后的作用机制。

从学术背景看，信用风险传染是引发集群违约、威胁金融系统稳定性的重要因素。已有文献主要聚焦于银行间市场或存在债权债务关系的企业间信用风险传染路径，而对持股关系这一重要的经济关联形式关注不足。由于控股股东在企业公司治理中具有显著影响，且新兴市场中控股股东与上市公司之间的信用关联可能因股权质押、关联担保等制度特征而更加紧密，因此识别控股股东信用风险对上市公司信用风险的传染效应具有重要理论与现实意义。作者提出两条非互斥的潜在机制：其一是“掏空渠道”，即陷入财务困境的控股股东更有动机通过关联交易或资金占用等方式转移上市公司资源，损害企业经营效率，从而削弱企业偿债能力；其二是“信任渠道”，即企业债权人会将控股股东的信用状况视为对企业经营的隐性担保，控股股东信用恶化会引发债权人对企业授信条件的收紧，从而加重融资约束并推高企业违约风险。文章旨在利用中国A股上市公司数据检验上述传染效应，并验证两种机制是否成立。

在研究设计上，文章以2003年至2020年中国A股上市公司为研究对象，剔除金融类企业、上市后6个月内的观测以及关键数据缺失样本，最终获得106,007个公司—季度观测值，覆盖3,615家上市公司。为度量控股股东信用风险，作者主要采用两个指标：一是虚拟变量s_cr1，若控股股东所持股份被法院司法冻结则取1，否则取0；二是比例变量s_cr2，即控股股东被司法冻结股份数量与其持股总数之比。司法冻结通常意味着控股股东无力清偿自身债务，因此两者均能反映控股股东信用风险水平，且数值越大表示信用风险越高。对于上市公司信用风险，作者采用KMV模型估计的违约概率作为代理变量f_cr。KMV模型基于Merton（1974）期权定价理论，将公司股权视为以公司资产为标的、以负债账面价值为执行价格的看涨期权，通过迭代求解资产价值及其波动率，最终计算资产价值低于负债价值的概率。模型估计中，风险中性利率采用无风险利率，负债期限设定为1年，并按Vassalou和Xing（2004）的方法进行资产价值和波动率的反向求解。文章在回归模型中控制了公司规模、市值账面比、杠杆率、资产周转率、资产收益率、现金流、成长性、股权集中度以及产权性质等变量，并同时引入公司固定效应与时间固定效应。为了缓解反向因果和遗漏变量带来的内生性问题，作者采用多层次的识别策略：首先，在基准回归中将解释变量滞后一期，并观察未来一个季度、两个季度和四个季度的公司信用风险变化；其次，使用倾向得分匹配（PSM）方法构造处理组和控制组，以缓解函数形式误设问题；再次，采用系统广义矩估计方法，引入公司信用风险的两期滞后项以处理动态内生性；最后，利用“开始冻结”和“停止冻结”两个状态变化变量构建变化模型，以进一步识别控股股东信用状况变化对公司信用风险的净效应。在稳健性检验中，作者替换了公司信用风险的度量方式，分别使用股票收益波动率和信用评级，以及控股股东信用评级作为替代变量，并在剔除ST公司、增加行业固定效应等情境下重新估计模型。

在基准结果方面，文章发现s_cr1对未来一个季度的公司违约概率存在显著正向影响，回归系数为0.044，在1%的置信水平上显著；当采用s_cr2衡量控股股东信用风险时，系数为0.073，同样显著为正。将预测窗口延长至半年和一年时，系数虽有所下降但仍保持显著，说明控股股东信用风险对公司信用风险的影响具有持续性和衰减特征。基于PSM的检验显示，控股股东股份被冻结的公司未来四个季度的平均违约概率显著高于匹配控制组，例如未来一季度处理组违约概率为7.35%，控制组为1.42%，差异为5.93个百分点，在1%水平上显著。系统GMM估计结果在纳入公司信用风险两期滞后后仍显示s_cr1和s_cr2的系数显著为正，支持结论的稳健性。变化模型的结果进一步表明，相比信用状况不变的控股股东，控股股东股份开始被司法冻结时，公司后续违约概率显著上升；而股份解除冻结时，公司违约概率显著下降，且冻结事件的效应强于解冻事件。上述结果为“控股股东信用风险可传染至上市公司”这一核心命题提供了多角度证据。

在机制检验部分，作者首先考察掏空渠道。文章利用两类指标度量控股股东掏空程度：一是关联交易中的隧道行为指标rpt，定义为过去一年内上市公司与控股股东之间发生的资产和商品类隧道交易总额除以期末总资产；二是其他应收款指标or，定义为其他应收款占总资产的比例。中介效应检验显示，控股股东信用风险（s_cr1和s_cr2）对rpt和or均具有显著正向效应，说明信用恶化的控股股东更倾向于通过隧道交易和占用公司资金来缓解自身财务困境。同时，rpt和or对上市公司未来违约概率均表现出显著正效应，说明掏空行为会损害企业运营效率、削弱现金流和资产质量，从而提高公司信用风险。上述结果表明，掏空行为在控股股东信用风险向公司信用风险传染过程中发挥了显著中介作用。其次，为验证信任渠道，作者以公司获得的商业信用和借款成本作为债权人信任程度的代理变量。其中，商业信用用应付账款占总资产比重衡量，借款成本则反映金融机构对企业信用状况的评价。研究发现，控股股东信用风险上升会导致商业信用显著减少、借款成本显著上升，表明债权人会因控股股东信用恶化而降低对企业的授信意愿和信任程度。这种负面反应会加剧企业融资约束和偿债压力，从而推高公司违约风险。该结果验证了信任渠道的存在。最后，横截面分析显示，当上市公司由独立CEO经营时，控股股东信用风险传染效应明显减弱，表明独立性较强的管理层可以在一定程度上抑制控股股东干预和资源转移；同时，非国有企业受到的传染效应显著强于国有企业，这一差异可能与国有企业受到的隐性政府支持和更完善的治理约束有关。

文章的结论指出，控股股东信用风险能够通过持股关系传染至上市公司，且这一传染效应在短期内最强，并可持续一年以上。文章的主要贡献体现在三个方面：第一，将信用风险传染研究从传统的债权债务关系拓展至持股关系，填补了控股股东与企业之间信用风险传染机制的实证空白；第二，明确识别并验证了掏空渠道和信任渠道两条独立的传染路径，深化了股权关联视角下金融风险扩散的理论解释；第三，为企业信用风险预测和管理提供了新视角，即应将控股股东信用状况纳入企业信用风险监测与预警体系。文章的亮点在于采用了较为外生的控股股东司法冻结事件作为信用风险度量，并综合运用多种方法缓解内生性问题；此外，通过区分掏空行为和债权人信任反应，为信用风险跨主体传播提供了更细致的机制证据。整体而言，该研究不仅对理解中国资本市场中控股股东与上市公司之间的风险联动具有重要价值，也为金融监管和系统性风险防范提供了参考。