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本文档是由Lucian Arye Bebchuk、John C. Coates IV和Guhan Subramanian共同撰写的学术论文，发表于2002年6月，属于NBER Working Paper Series，编号8974。论文的主题是“交错董事会（staggered boards）在反收购中的强大作用：理论、证据与政策”。本文通过对交错董事会的理论分析和实证研究，揭示了其在反收购中的重要作用，并提出了相关政策建议。

1. 交错董事会的反收购作用

交错董事会是一种常见的公司治理结构，董事会被分为若干类，每类董事在不同的年度进行选举。这种结构使得收购方无法在一次股东大会上获得董事会的控制权，必须通过多次选举才能实现控制。论文指出，交错董事会不仅增加了收购的时间成本，还要求收购方必须赢得两次相隔较远的选举，而不是一次性的股东投票。这种双重障碍使得交错董事会成为一种强大的反收购防御机制。

支持这一观点的证据来自1996年至2000年间针对美国公司的敌意收购数据。研究发现，在拥有“有效交错董事会（effective staggered board, ESB）”的目标公司中，没有任何一个敌意收购方通过股东投票成功获得董事会控制权。此外，ESB显著提高了目标公司保持独立的可能性，从34%增加到61%，同时降低了首次收购方成功的可能性，从34%下降到14%。

2. 交错董事会与股东利益的关系

论文进一步分析了交错董事会对股东利益的影响。研究发现，目标公司保持独立通常会使股东利益受损，因为拒绝收购可能导致股价下跌。此外，交错董事会并未通过提高收购溢价来抵消保持独立的成本。总体而言，交错董事会在研究期间使目标公司股东的回报减少了约8-10%。

这一结论基于对敌意收购目标公司股东回报的统计分析。研究发现，保持独立的公司股东回报显著低于接受收购的公司。此外，交错董事会并未显著提高收购溢价，这表明其反收购作用主要是通过增加收购难度而非提高收购价格来实现的。

3. 交错董事会的历史演变与股东同意

论文还探讨了交错董事会的演变历史及其与股东同意的关系。大多数交错董事会是在20世纪80年代收购浪潮期间被采用的，远早于相关法律的发展。这意味着股东在批准这些结构时，并未完全意识到其反收购潜力。到了20世纪90年代，随着股东对交错董事会反收购作用的了解加深，股东开始反对新的交错董事会提案，并支持取消现有交错董事会的非约束性提案。然而，由于大多数公司已经采用了交错董事会，股东的努力往往为时已晚。

4. 政策建议

基于上述分析，论文提出了对收购法律的改革建议。作者认为，法院在适用“Unocal测试”时，不应允许目标公司在一次选举失败后继续维持毒丸计划（poison pill）。这种做法与“比例原则”相悖，因为允许目标公司在一场关于收购的股东投票失败后继续维持毒丸计划，是一种不合理的防御措施。作者建议，禁止在选举失败后使用毒丸计划与交错董事会的组合，将有助于保护股东利益，同时保留交错董事会的非收购相关优势，如董事会稳定性和独立性。

5. 论文的意义与价值

本文通过理论分析和实证研究，揭示了交错董事会在反收购中的强大作用，并提出了相关政策建议。其科学价值在于填补了关于交错董事会反收购作用的研究空白，为学术界和实务界提供了新的视角。其应用价值在于为收购法律的改革提供了理论依据，有助于更好地平衡管理层与股东的利益。

6. 亮点与创新

本文的亮点在于首次系统地分析了交错董事会的反收购作用，并通过实证数据验证了其理论假设。此外，论文提出的政策建议具有创新性，为收购法律的改革提供了新的思路。其研究方法结合了理论分析和实证研究，具有较强的科学性和说服力。

7. 其他有价值的内容

论文还详细讨论了交错董事会的法律背景及其在不同州的应用情况，为读者提供了全面的背景知识。此外，作者对交错董事会的历史演变及其与股东同意的关系进行了深入分析，为理解其反收购作用提供了历史视角。

本文通过对交错董事会的全面分析，揭示了其在反收购中的重要作用，并提出了具有重要意义的政策建议，对学术界和实务界都具有重要参考价值。