本文档发表于*journal of asset management*期刊2025年6月，作者是来自NMIMS University的Samveg Patel。研究主题为“ESG或E、S和G投资：一个投资组合方法”。本研究评估了基于环境（E）、社会（S）和治理（G）得分的主动投资组合策略的表现。与以往多数研究将ESG视为单一综合因素不同，本研究创新性地将E、S、G三个维度分别独立分析，并同时在美股（以标普500指数为代表）和全球市场（以MSCI ACWI指数为代表）进行对比，以探究ESG投资能否提供超额风险调整后回报，以及其结果是否具有跨市场的一致性。研究的动机源于当前投资界对ESG投资的热潮与学术研究结论的严重分歧。支持者认为ESG投资能带来优越的风险调整后回报，而批评者则认为其并未超越传统投资或基准。此外，不同ESG评级机构间的评分不一致性、以及将E、S、G混为一谈可能掩盖了各维度的独特影响，都是本研究试图探讨和厘清的问题。因此，本研究旨在从一个理性、风险厌恶的投资者视角出发，通过严谨的回测方法，评估ESG投资、非ESG投资以及单独的E、S、G投资组合相对于基准的表现，为这场持续的辩论提供新的证据和视角。

首先，本研究系统性地回顾了关于ESG投资的现有文献。文献综述揭示了几个关键的研究空白和争论点。第一，关于ESG与公司估值和财务表现的关系，存在两种主要理论渠道：一种认为高ESG分数通过降低资本成本和提升盈利能力来提高公司估值（Giese等，2019；Cornell和Damodaran，2020）；另一种则指出ESG评级缺乏标准化框架，不同机构间评分相关性低，导致评估困难（Berg等，2022；Dimson等，2020）。第二，关于ESG投资组合是否能跑赢市场，文献结论严重分裂。部分研究显示高ESG组合表现优异（Mercereau等，2022；Sorensen等，2022），而另一些研究则发现低ESG组合反而更优（Pyles，2020；Bruno等，2022），还有研究认为两者无显著差异（Alfaro和Cifuentes，2023；Breedt等，2019）。第三，新兴市场与发达市场的ESG表现可能不同（Bush等，2020），且将ESG作为一个整体因素可能与现有资产定价模型（如Fama-French模型）存在重叠，未能提供增量信息（Kumar，2019）。第四，多数现有研究集中于欧美市场，且大多使用综合ESG分数，忽略了E、S、G各自独立的贡献。文献综述最终指出，ESG投资领域将事实与信念、财务目标与非财务目标混为一谈，导致讨论复杂化，亟需更精细化和更具普遍性的研究来提供可靠证据。

其次，本研究详细阐述了其数据与方法论。研究选取了两个市场代理：代表美国市场的标普500指数成分股（503家公司）和代表全球市场的MSCI ACWI指数成分股（2842家公司）。研究时间段为2015年至2022年。数据来源于彭博（Bloomberg），包括每家成分公司每年的综合ESG分数、环境（E）分数、社会（S）分数、治理（G）分数以及经调整的收盘价。ESG及相关分数范围从0到10。研究的工作流程包含以下几个核心步骤： 1. 数据描述与相关性分析：首先，报告了样本公司ESG、E、S、G分数的分布情况（表1）。其次，分析了这些分数随年份变化的趋势（表2）。最后，计算了每年ESG分数与E、S、G分数之间的相关性（表3）。这些分析旨在了解ESG因素的基本特征及其内部结构。 2. 投资组合构建：研究采用了分位数排序和年度再平衡的方法。对于标普500和MSCI ACWI的成分股，分别根据其ESG分数（以及后续分别根据E、S、G分数）进行排序，并分成五个等分投资组合（Quintile portfolios）。其中，P1包含分数最低的公司（低ESG），P5包含分数最高的公司（高ESG）。此外，还创建了一个P0组合，包含没有ESG分数的公司（非ESG）。这种构建方法涵盖了从最低到最高ESG表现的整个光谱，而非采用单一的正面或负面筛选。 3. 投资组合加权与回报计算：对每个组合，研究计算了两种加权方式的年化回报：等权重（Equal-weighted） 组合回报（赋予每家公司相同权重）和价值权重（Value-weighted） 组合回报（按公司市值加权）。前者反映了不同市值公司平均表现，后者则更接近以市值为基准的指数表现，用于判断能否“战胜市场”。 4. 绩效评估指标：研究使用了全面且多维度的指标来评估投资组合绩效，包括：简单回报、复合年增长率（CAGR）、标准差、风险调整后回报（奖励风险比）、夏普比率（Sharpe ratio）、特雷诺比率（Treynor ratio）、阿尔法（Alpha）和贝塔（Beta）、上涨捕获率（Return-up）、下跌捕获率（Return-down）、最大回撤（Maximum drawdown）、跟踪误差（Tracking error）以及偏度（Skewness）。此外，还对美国市场与全球市场的组合回报进行了t检验和Mann-Whitney U检验，以判断差异的显著性。 5. 扩展分析：除了基于综合ESG分数的组合，本研究还独立地重复了上述流程，分别构建并评估了基于单独E分数、S分数和G分数的“环境组合”、“社会组合”和“治理组合”。这为了解每个支柱的独立贡献提供了可能。

第三，本研究呈现了详细的研究结果与讨论。主要发现可概括为以下几点： 1. 描述性统计结果：标普500公司的ESG分数大多集中在2-6分之间，而MSCI ACWI公司的分数分布更广（0-6分），表明全球市场的ESG表现差异性更大。从2015到2022年，两个指数的平均ESG、E、S、G分数均呈上升趋势，但治理（G）分数始终显著高于环境（E）和社会（S）分数。相关性分析显示，ESG分数与E、S分数的相关性很高（强正相关），但与G分数的相关性仅为中等。这初步表明，E、S、G捕捉的是公司不同且相关性较弱的属性，将其简单合并为单一“ESG”因子可能存在问题。 2. ESG组合绩效（价值权重）：无论是美国市场还是全球市场，价值加权的ESG组合未能提供明确或一致的模式。高ESG组合与低ESG组合在风险调整后回报（如夏普比率）上没有清晰的优劣关系，各项指标的结果均不明确。这表明，按市值加权的投资方式可能稀释了ESG分数对组合表现的影响。 3. ESG组合绩效（等权重）——核心矛盾发现：等权重组合揭示了显著的地区性差异。在美国市场（标普500），低ESG（P1）和非ESG（P0）组合在简单回报、CAGR和多项风险调整后回报指标上，均优于高ESG（P5）组合和基准指数。相反，在全球市场（MSCI ACWI），结果恰恰相反：高ESG组合提供了优于低ESG、非ESG组合以及基准指数的风险调整后回报。这一矛盾结果凸显了ESG投资表现对市场背景的高度依赖性。 4. 单独的E、S、G组合绩效：当分别考察环境、社会和治理组合时，研究同样没有发现一致的证据表明高分数组持续跑赢低分数组或基准。仅在美国市场的价值权重治理组合中，发现高G分数组合表现优于低G分数组合和基准，但这只是个别现象。这进一步强化了E、S、G因素不应被笼统处理的论点。 5. 统计检验：对美国与全球市场ESG组合回报均值和中间值的假设检验p值均大于0.05，表明两者在统计上并无显著差异，这从另一个角度说明ESG投资的超额收益并非普遍存在。 6. 与文献对话：研究结果部分支持了ESG批评者的观点，即ESG投资并未提供普遍的超额风险调整后回报（van Duuren等，2016）。然而，研究也指出，反过来宣称“非ESG或低ESG投资一定能跑赢基准”同样缺乏依据。研究支持了Ehlers等（2024）关于应分别构建E、S、G组合的观点，但本研究发现即使单独分析，其表现也缺乏一致性。研究呼应了Statman（2020）和Milonas等（2022）的观点，认为ESG投资的主要目标应是影响力投资（Impact Investing）和与社会规范保持一致，而非追求超额财务回报。

第四，本研究得出了明确的结论。基于对ESG、E、S、G投资组合在美国及全球市场的广泛回测分析，本研究得出结论：没有令人信服的证据表明ESG投资或非ESG投资持续地跑输或跑赢基准，或者一方持续地优于另一方。表现结果相互矛盾且不确定，高度依赖于所考察的市场（美国vs.全球）和投资组合的加权方法（等权重vs.价值权重）。

本研究的核心贡献与价值在于： 1. 方法论创新：本研究首次系统性地采用年度再平衡、分位数排序的方法，并同时考察综合ESG分数以及独立的E、S、G分数在两大代表性市场（美国与全球）的表现，提供了更精细、更动态的评估框架。 2. 挑战既有观念：研究结果同时挑战了ESG热衷者与反对者。它表明，无论是宣称ESG能带来“免费午餐”（超额回报），还是宣称ESG必然导致业绩牺牲，都缺乏跨市场的稳健证据。这呼吁投资者和研究者以更审慎、更基于证据的态度看待ESG投资的财务含义。 3. 解构“ESG”概念：本研究通过数据揭示了E、S、G三个维度在分布、水平和相关性上的显著异质性，有力地论证了不应将E、S、G因素简单合并为一个单一的“ESG”因子用于投资组合管理。这样做可能会掩盖各自独特的贡献，并导致投资决策与投资者的具体偏好（如更关注环境还是治理）产生错配。 4. 重要的实践启示：对于投资组合经理、分析师和投资者，本研究提供了以下 actionable insights： * 分解使用：建议在构建投资组合时，将E、S、G因素分开考虑，而不是依赖一个笼统的ESG分数。 * 保持谨慎：对于风险厌恶且ESG中性的投资者，不应单纯依赖ESG策略来追求优越的风险调整后回报。 * 注重多元化：在缺乏ESG投资持续跑赢的确凿证据之前，应继续依赖并融合传统的、经过验证的投资策略（如价值、质量、动量等），以实现跨区域的最佳风险调整后回报。 * 因地制宜：ESG投资策略的表现具有地区特异性，在应用时应充分考虑当地市场条件，而非采取“一刀切”的方法。

Samveg Patel的这项研究为ESG投资领域带来了重要的批判性视角和细致的经验证据。它将ESG这个“潘多拉魔盒”打开得更彻底一些，揭示了其内部的复杂性和不确定性，推动相关讨论从信念之争更多地转向基于数据和严谨方法的实证评估，对于促进平衡和基于证据的投资方法具有显著的学术价值和应用价值。