全球可持续性“世界价格”的实证研究：对投资实践的启示
本研究由Yuchao Xiao（莫纳什大学会计与金融系）、Robert Faff（昆士兰大学UQ商学院）、Philip Gharghori（莫纳什大学会计与金融系）以及Darren Lee（昆士兰大学UQ商学院）共同合作完成。研究论文以《an empirical study of the world price of sustainability》为题，发表于2013年的《Journal of Business Ethics》（第114卷，297-310页）。该研究致力于解决可持续投资领域的一个核心问题：在全球资本市场中，企业的可持续性表现是否能被定价为一个独立的系统性风险因子，从而要求相应的风险溢价或折价？其研究结论对于理解环境、社会和治理（ESG）因素如何融入主流金融分析，以及机构投资者在履行受托责任时能否无顾虑地采纳可持续投资策略，具有重要的理论与实践意义。
学术背景与研究目的 随着社会责任投资（SRI）理念的普及，特别是联合国负责任投资原则（UN PRI）的推动，将ESG因素纳入投资决策已成为全球资产管理行业的重要趋势。截至研究时期，全球已有超过800家机构签署UN PRI，管理资产逾22万亿美元，占全球资本市场总值的10%以上。这种趋势引发了学术界和业界的深刻讨论：整合ESG因素是否会牺牲财务回报，从而与投资者的受托责任（Fiduciary Duty）相冲突？传统观点认为，受托人的唯一职责是追求财务回报最大化，因此关注ESG可能因偏离最优投资组合而损害回报。然而，新兴观点认为，忽略长期的、重大的ESG风险和机遇，恰恰是未能履行受托责任的表现。
以往关于企业社会绩效（CSP）与财务绩效（CFP）关系的研究结论莫衷一是。作者指出，造成这种分歧的原因主要有四：（1）研究视角不同，有的聚焦单一维度（如环境），而非整合ESG的综合性可持续性；（2）研究范围局限于特定国家、行业或时间段；（3）可持续性测量方法迥异，主要分为两种：一种是基于负面筛选（如排除“罪恶”行业股票）的伦理基金研究，另一种是基于“最佳部门法”（Best-of-Sector）对企业进行ESG评分的评级研究；（4）研究方法不同，包括事件研究法、会计指标法和市场收益法。其中，市场收益法被认为更能全面反映CSP的长期成本和收益。
本研究旨在填补现有文献的空白，首次在全球层面检验一个整合性的可持续性因子是否能在资产定价模型中作为一个被定价的风险因子。具体而言，研究在经典的法玛-弗伦奇（Fama-French）三因子模型基础上，加入一个代表可持续性投资的第四个因子，通过时间序列回归和横截面回归检验，探究可持续性因子对全球股票收益的解释能力和其本身是否具有显著的风险溢价。本研究区别于以往研究的关键在于：1. 采用全球性样本（覆盖80多个国家）；2. 采用综合性的可持续性测量（涵盖ESG三维度）；3. 使用现代资产定价检验框架；4. 聚焦于可持续性投资（Sustainability Investing）这一与长期财务实质性相关的概念，而非更宽泛的、包含道德伦理考量的社会责任投资（SRI）。
详细研究流程与方法 研究的核心流程包括数据收集、因子构建、模型设定与实证检验三个主要环节，并辅以稳健性测试。
第一，数据来源与样本选择。 研究的财务数据来源于Compustat Global数据库，时间跨度为1999年至2007年。用于构建全球法玛-弗伦奇因子（市场、规模SMB、账面市值比HML）的样本平均每年包含约8,845家公司。可持续性数据则来源于一家领先的ESG研究机构——可持续资产管理集团（Sustainability Asset Management， SAM）。SAM采用“最佳部门法”，每年对道琼斯全球指数（DJGI）中约2,500家最大公司中的约660家（占比约26%）进行ESG评估，并给出综合性的可持续发展评分。该评分基于通用标准（50%）和行业特定标准（50%），全面覆盖了环境、社会和治理（SAM称为“经济维度”）三个维度。经过与财务数据匹配，最终可用于构建可持续性因子（SUS）的样本平均每年约为400家公司（占SAM评分公司的约60%）。样本期间为2001年至2007年，共7年数据。
第二，因子构建与投资组合形成。 1. 市场因子（MKT）：以Compustat Global数据库中所有公司的市值加权全球市场投资组合的月度收益率，减去一个月期美国国库券利率，作为超额市场回报。 2. 规模因子（SMB）与账面市值比因子（HML）：严格按照Fama and French (1993)的方法构建全球版本的因子。每月，根据市值中位数将所有公司分为“小”（S）和“大”（B）两组；独立地，根据账面市值比按30%、40%、30%分为“低”（L）、“中”（M）、“高”（H）三组。交叉分组形成6个投资组合（S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H）。SMB因子是三个小市值组合的平均收益率减去三个大市值组合的平均收益率。HML因子是两个高账面市值比组合的平均收益率减去两个低账面市值比组合的平均收益率。 3. 可持续性因子（SUS）：构建方法独立于其他因子。每月，根据SAM的可持续性评分，将样本公司按中位数分为“高可持续性”（High-SUS）和“低可持续性”（Low-SUS）两组。SUS因子是高可持续性组合的市值加权月度收益率减去低可持续性组合的市值加权月度收益率。 4. 测试投资组合：为了检验模型定价能力，每月根据市值和账面市值比各分成5组，交叉形成25个投资组合，计算每个组合的市值加权月度超额收益率，作为被解释变量。
第三，实证模型与检验方法。 研究采用扩展的法玛-弗伦奇四因子模型进行检验。模型设定如下： R_i,t^e = α_i + β_i^MKT * MKT_t + β_i^SMB * SMB_t + β_i^HML * HML_t + β_i^SUS * SUS_t + ε_i,t 其中，R_i,t^e代表第i个测试投资组合在t月的超额收益率。
检验分为两个层面： 1. 时间序列回归：对25个测试投资组合分别进行上述回归。通过分析截距项α（应为零，表示模型定价准确）、各因子载荷β的显著性和符号，以及模型调整后R²，来评估可持续性因子（SUS）在控制了市场、规模和账面市值比因子后，是否对投资组合收益有显著的解释力。 2. 横截面回归：采用Cochrane (2005)提出的广义矩估计（GMM）方法进行两阶段估计。第一阶段，从时间序列回归中获取每个测试组合对各因子的β估计值。第二阶段，将这些β值作为解释变量，对25个测试组合的平均超额收益率进行横截面回归，估计各因子对应的风险溢价（λ）。E[R_i^e] = λ_MKT * β_i^MKT + λ_SMB * β_i^SMB + λ_HML * β_i^HML + λ_SUS * β_i^SUS + α_i。如果λ_SUS显著不为零，则表明市场为承担可持续性因子风险提供了系统性补偿（或惩罚）。
第四，稳健性检验。 为解决SAM评分公司可能存在的选择偏差问题（即已评级的公司本身可能与非评级公司存在系统性差异），作者构建了一个替代性的可持续性因子（SUS_new）。具体方法是为每一个SAM评分公司，在Compustat Global数据库中匹配一个同行业（全球行业分类标准GICS sector相同）、规模最接近但未被SAM评级的公司。然后，将SAM公司组合的收益率减去匹配公司组合的收益率，形成SUS_new因子。用此因子重复上述所有检验，以确保结果的稳健性。
主要研究结果 首先，描述性统计与初步观察。 全球法玛-弗伦奇因子中，市场因子（MKT）和规模因子（SMB）的月度平均收益率为正且边际显著（10%水平），而价值因子（HML）和可持续性因子（SUS，及其替代形式SUS_new）的平均收益率均不显著。这初步暗示可持续性投资在全球层面并未产生显著的额外收益或损失。
其次，时间序列回归结果。 对25个测试组合进行时间序列回归，结果显示： 1. 市场、规模和账面市值比因子：市场因子的载荷（β_MKT）在全部25个组合中均显著为正。SMB因子在20个组合中显著为正，HML因子在14个组合中显著为正。这表明全球版本的FF三因子模型在解释全球股票横截面收益方面具有很强的效力。 2. 可持续性因子（SUS）：其载荷（β_SUS）在25个组合中的23个为负值，但仅有2个在5%水平上显著。这一结果强烈表明，在控制了市场、规模和账面市值比这三个经典的风险因子后，可持续性因子对全球股票投资组合的收益没有显著的系统性影响。 3. 模型整体表现：大部分回归的调整R²较高（19个超过50%），且只有6个回归的截距项（α）显著异于零，说明扩展的四因子模型整体上对全球股票收益有良好的解释力，而SUS因子的加入并未显著提升模型的解释力。
第三，横截面回归结果。 使用GMM方法估计的风险溢价（λ）显示： 1. 市场因子（λ_MKT）和规模因子（λ_SMB）的风险溢价显著为正。 2. 可持续性因子（λ_SUS）的风险溢价为负且不显著。使用替代因子SUS_new的结果同样不显著。 这一结果与时间序列回归结果一致，表明在全球范围内，不存在一个与可持续性投资相关的系统性风险溢价或折价。市场并未因为投资者持有高可持续性或低可持续性公司而给予额外的补偿或惩罚。
第四，稳健性检验结果。 使用基于匹配方法构建的SUS_new因子，重复时间序列和横截面回归，结论保持不变。可持续性因子（无论是直接基于SAM评分构建，还是基于匹配组合的差异构建）对收益的解释能力和其自身的风险溢价均不显著。
结论与意义 本研究的核心结论是：在全球层面，企业的可持续性表现并未被定价为一个独立的系统性风险因子。这意味着，从纯粹的风险-收益框架来看，投资于高可持续性的公司并不会带来显著的财务劣势或优势。这一发现具有多重重要价值：
研究的亮点与价值 1. 研究视角的创新：率先从全球资产定价的角度，检验可持续性作为一个系统性风险因子的可能性，超越了以往多关注于特定国家、特定行业或特定事件（如抵制）的研究。 2. 数据与方法的先进性：采用了当时领先的、基于“最佳部门法”的SAM可持续性评分数据，构建了综合性的ESG因子。同时，严格构建了全球版本的法玛-弗伦奇因子，并运用了时间序列和横截面（GMM）两种资产定价检验方法，确保了结论的稳健性。 3. 结论的政策与实践相关性：研究结论直接回应了投资界关于“受托责任”的核心关切，为UN PRI等倡议的推广以及全球交易所推动ESG披露提供了学术依据。它表明，可持续性投资可以作为传统财务分析的一个补充工具，帮助“普遍所有者”（Universal Owners）更好地管理长期的、系统性的ESG相关风险和机遇，而不必在财务回报上做出妥协。
其他有价值的讨论 作者在文中也指出了本研究的局限性，并对未来研究方向进行了展望。主要局限在于SAM数据库的覆盖范围有限（仅占全球大公司的一部分），且数据历史较短（7年）。此外，ESG数据基于公司自愿报告，可能存在自选择偏差。然而，作者也引用了Hong和Kacperczyk (2009)的研究指出，一个因子要能影响资产价格，需要相当大比例的市场参与者（估计为10-15%）系统地基于该因子进行交易。在本研究覆盖的时期（2001-2007），全球可持续投资资产规模可能尚未达到这一阈值。因此，作者推测，随着采纳ESG整合策略的投资者比例持续增长并超过临界点，未来市场可能会对可持续性因子进行定价，届时持有高ESG评分公司的投资者可能获得超额收益。这一推测为未来的研究提供了重要的方向。