一、 研究作者、机构及发表信息
本研究由湖南财政经济学院会计学院的刘桔林副教授（博士，第一作者），以及来自湖南理工学院经济与管理学院的刘雨珍、刘雯玥、郑佳淇三位研究者共同完成。论文《安踏体育连续并购动因及绩效探析》发表于 ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｈｕｎａｎ ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ（湖南财经经济学院学报）2024年第1期（第40卷总第207期）。该研究获得了湖南省教育厅创新平台开放基金项目的资助。
二、 研究背景与目的
本研究属于财务管理与公司战略交叉领域的实证案例研究，具体聚焦于企业并购的动因与绩效评价。研究的学术背景基于21世纪以来，随着中国《公司法》、《证券法》等法律法规的完善，企业并购活动日益频繁，特别是在体育用品行业。面对国际巨头（如耐克、阿迪达斯）的技术和品牌壁垒，以及国内劳动力成本上升、市场竞争加剧的困境，以安踏为代表的中国本土体育品牌纷纷通过并购寻求突破。
研究的核心动机在于探索特定企业战略实践背后的理论逻辑与实际效果。论文明确指出，尽管连续并购已成为安踏等企业的重要战略手段，但其具体动因、实施效果及潜在问题仍缺乏深入的、基于具体财务数据的系统性分析。因此，本研究旨在通过对安踏体育2015年至2019年间一系列连续并购事件的深入案例分析，达成以下目标：第一，系统分析安踏体育进行连续并购的主要动因；第二，运用科学的财务分析与评价方法，全面评估安踏连续并购的绩效表现；第三，基于绩效评估结果，识别并购过程中存在的问题；第四，针对问题，提出具有操作性的优化对策，为企业实践和相关研究提供参考。
三、 研究详细工作流程
本研究采用规范的案例研究方法，结合定量与定性分析，工作流程逻辑清晰，主要包含以下几个步骤：
步骤一：案例简介与并购历程梳理。 研究首先对研究对象安踏体育进行了背景介绍，明确了其从代工到品牌运营、再到多品牌集团的发展路径。随后，研究者系统梳理了安踏在2015年至2019年间进行的五次主要并购事件，分别为：2015年并购斯潘迪（Sprandi），2016年与迪桑特（Descente）成立合资公司（占股60%），2017年与可隆（Kolon Sport）成立合资公司（占股50%），2017年全资并购小笑牛（KingKow），以及2019年领衔财团并购亚玛芬体育（Amer Sports，占股57.7%）。研究团队通过公开渠道（如百度）收集并汇总了每次并购的时间、金额及股权占比，为后续分析奠定了事实基础。
步骤二：并购动因的定性分析。 基于安踏的发展战略和行业背景，研究者从三个维度对安踏连续并购的动因进行了深入剖析。第一，品牌知名度与竞争力较弱：面对国际高端品牌的挤压和国内同质化竞争，安踏需要通过并购国外中高端品牌，快速提升品牌价值，拓展市场版图。第二，落实多品牌战略：安踏自2007年起提出多品牌战略，旨在通过不同品牌覆盖从儿童到成人、从日常到专业、从户外到时尚的多元化细分市场，满足不同消费者需求，连续并购是构建这一品牌矩阵的关键手段。第三，弥补高端技术研发缺口：安踏自身研发更侧重大众运动需求，而迪桑特等被并购品牌在专业运动领域（如滑雪、跑步）拥有独家技术和设计能力，并购是快速获取核心技术、打破技术壁垒的有效途径。
步骤三：长期绩效的定量评价——基于主成分分析法。 这是本研究的核心分析环节，旨在克服单一财务指标的局限性，对并购的长期综合绩效进行客观评估。 1. 样本与指标选取：为确保样本量充足，研究将时间窗口扩展至2013年至2022年，涵盖了并购前后的完整周期。研究选取了代表企业四大能力的六个关键财务指标：资产负债率（偿债能力）、总资产净利率和净资产收益率（盈利能力）、总资产增长率（成长能力）、固定资产周转率和流动资产周转率（营运能力）。 2. 数据收集与处理：所有财务数据均来源于东方财富网，确保了数据的公开性与可验证性。研究者将原始数据录入统计分析软件SPSS。 3. 适用性检验：在进行主成分分析前，研究者进行了KMO和Bartlett球形度检验。结果显示KMO值为0.564（大于0.5），Bartlett检验显著性为0.000，证明数据适合进行主成分分析。 4. 主成分提取与命名：通过SPSS软件进行因子分析，根据特征值大于1的原则，提取了两个主成分（公共因子），其累积方差贡献率达到91.543%，表明这两个因子能够解释原始数据绝大部分信息。通过旋转成分矩阵，研究者对公因子进行命名：因子F1在流动资产周转率、固定资产周转率和总资产增长率上载荷较高，命名为“营运与成长因子”；因子F2在总资产净利率和资产负债率上载荷较高，命名为“盈利与偿债因子”。 5. 计算综合得分：研究者根据成分得分系数矩阵，构建了F1、F2及综合得分F（F=0.657F1+0.343F2）的计算公式。据此计算了安踏2013-2022年各年的因子得分和综合得分。
步骤四：短期绩效的定量评价——基于事件研究法。 为了补充长期绩效分析，并观察市场对每次并购事件的即时反应，研究者采用了事件研究法。 1. 样本选取：由于并购斯潘迪未发布正式公告，故选取了其余四次并购事件（迪桑特、可隆、小笑牛、亚玛芬）作为研究对象。 2. 定义事件日与窗口期：以每次并购的首次公告日作为事件日（t=0）。事件窗口期设定为公告日前后10个交易日（[-10, 10]），共21天。估计窗口期设定为公告日前140个交易日，用于估算市场模型参数。 3. 模型构建与计算：研究者从同花顺获取了安踏体育的日个股收益率和香港恒生指数的日市场收益率。对于每一次并购事件，在估计窗口期内使用市场模型（如R = α + βRm）进行回归，得到预期正常收益率模型。例如，对迪桑特并购的模型为：R = 0.9692Rm + 0.002。然后在事件窗口期内，用实际收益率减去模型预测的正常收益率，得到每日的超额收益率（AR），再累计得到累计超额收益率（CAR）。通过观察CAR在事件窗口期的变动，可以判断并购公告是否为股东带来了显著的短期财富效应。
步骤五：问题分析与对策提出。 基于绩效评价的结果，研究者进一步分析了导致绩效波动的深层次原因，并提出了相应的管理建议。
四、 主要研究结果
长期绩效结果（主成分分析）：计算得出的综合得分F清晰地揭示了安踏连续并购绩效的演变轨迹。得分从2013年的-1.17开始波动上升，在2019年达到峰值1.20，随后在2020-2022年期间出现下降（分别为0.47, 0.85, 0.31）。这表明，安踏的连续并购在2019年（即完成对亚玛芬这一最大规模并购后）达到了正面效应的顶峰，但此后效应未能持续，绩效综合得分呈现“先升后降”的趋势。
具体到两个主成分：代表营运与成长的F1因子得分趋势与综合得分基本一致，在2019年达到峰值（1.79）后回落，说明并购初期显著提升了资产运营效率和规模扩张速度，但后期增长乏力。代表盈利与偿债的F2因子得分在2014-2018年间持续为负，从2019年开始转为正值并维持在较高水平。这看似矛盾，但结合具体财务指标分析可以解释：2019年后资产负债率大幅攀升（因并购亚玛芬举债），导致权益乘数增大，从而推高了净资产收益率（ROE），使得F2得分上升。然而，总资产净利率（ROA）在2019年后却开始下降，这说明负债增加带来的财务杠杆效应并未伴随盈利能力的同步提升，反而可能积累了财务风险。
短期绩效结果（事件研究法）：对四次并购事件的短期市场反应分析显示，市场反应各不相同。以迪桑特并购为例，在事件日（t=0）前后，累计超额收益率（CAR）在[-1.17%， -0.062%]区间内波动，并在事件日后呈现下降趋势，最终在t+10日跌至-6.21%。这表明市场对此次并购的短期反应并不积极，未产生显著的正面财富效应。论文中虽未详述所有四次事件的具体CAR值，但通过迪桑特的案例可以看出，并非每次并购都获得了市场的即时认可。
问题诊断结果：基于“先升后降”的绩效趋势，研究者进一步分析指出三大关键问题：第一，并购节奏过快。在2015-2019短短五年内密集进行五次并购，尤其是2017年一年内进行两次并购，2019年又进行巨额并购，使得企业内部消化、整合资源的时间不足。第二，支付方式单一。主要依赖现金和债务融资（如并购亚玛芬），导致企业资产负债率骤升，财务压力增大，影响了后续的盈利能力和抗风险能力。第三，多品牌发展后劲不足。并购品牌众多，覆盖领域广泛（户外、儿童、滑雪、网球等），对安踏的品牌管理、渠道协同和运营能力提出了巨大挑战，整合效果不佳导致协同效应未能持续释放。
五、 研究结论与价值
本研究得出核心结论：安踏体育在2015-2019年的连续并购战略，在短期内通过获取品牌、技术、市场渠道等资源，初步实现了多品牌布局和规模扩张，带来了积极的财务效应，验证了并购作为快速突破发展瓶颈的战略有效性。然而，这种正面效应并不持久，长期绩效呈现“先升后降”的波动特征，其根源在于激进的并购节奏、单一的融资手段以及复杂的后续整合难题。
本研究的科学价值在于，它并非停留在对并购现象的简单描述，而是通过严谨的主成分分析法构建了综合绩效评价模型，将多维财务指标降维处理，从而更清晰、客观地揭示了连续并购绩效的动态变化规律，为评价企业系列并购活动提供了有力的量化工具。同时，结合事件研究法，从市场角度补充了短期绩效视角，使评估更为全面。
其应用价值突出体现在管理启示上。研究提出的对策——合理安排并购节奏、采取多元化支付方式（如股权支付）、实施因地制宜的品牌整合策略——直指问题的核心，为安踏及其他实施类似并购战略的企业提供了具体的、可操作的改进方向，有助于企业在未来并购中更好地平衡扩张速度与运营质量、财务风险与发展潜力，从而实现可持续的价值创造。
六、 研究亮点
七、 其他有价值内容
文献综述部分系统梳理了国内外关于连续并购动因（如战略适配、资源获取、经验学习、政府干预等）和绩效评价（绩效波动、影响因素如并购节奏与经验、研究方法如财务指标法、EVA、BHAR等）的研究成果，为本研究的理论框架构建提供了坚实的学术支撑。此外，研究中对安踏各次并购标的（如迪桑特、可隆、亚玛芬旗下品牌）的业务特点和并购细节进行了具体描述，丰富了案例的细节，使动因分析（如获取专业技术）更具说服力。