债券市场对外开放提高了市场流动性吗？——基于债券通的实证经验
作者及机构
本研究由中央财经大学财政税务学院的何佳与清华大学五道口金融学院的胡杏、陈卓（通讯作者）合作完成，发表于《经济学（季刊）》（*China Economic Quarterly*）2025年第25卷第2期。研究得到国家自然科学基金（72222004、72495152、72495150）及中国博士后科学基金（2024M763846）的资助。
研究领域与背景
本文属于金融经济学领域，聚焦中国债券市场开放的政策效果评估。中国债券市场规模全球第二（2021年托管余额占GDP比重116%），但流动性长期受限于以商业银行为主的投资者结构（易纲，2020）。债券通（Bond Connect）作为2017年推出的资本市场开放政策，允许境外投资者通过香港市场参与内地银行间债券交易，但其对流动性的影响尚未被系统评估。
研究动机与目标
现有研究多集中于股票市场开放（如沪深港通），而债券市场开放的影响缺乏因果证据。本文以债券通为“准自然实验”，通过双重差分法（DID）量化其对国债流动性的影响，并揭示作用机制。研究旨在回答：债券通是否通过引入境外资金改善了市场流动性？其效果是否存在异质性？
1. 数据与样本选择
- 样本范围：选取2016年1月至2018年12月（债券通开通前后各18个月）同时在银行间市场（实验组）和交易所市场（对照组）交易的439只国债（共878个证券代码），形成13,642个月度观测值。
- 流动性指标：构建5类标准化指标：
- 交易规模：成交量（trade_vol）、换手率（turnover）；
- 交易频率：无交易天数占比（zdays）；
- 交易成本：Roll指标（roll）、价差指标（highlow）。
2. 双重差分模型（DID）设计
核心模型为：
[ y_{jmt} = \beta_0 + \beta1 (\text{Interbank}{jm} \times \text{Post}_t) + \beta2 \text{Interbank}{jm} + \gamma X_{jmt} + \deltat + u{jmt} ]
其中，(\text{Interbank}_{jm})标识银行间市场债券，(\text{Post}t)为政策时间虚拟变量，(X{jmt})控制债券期限、年龄、息票率等特征。
3. 稳健性检验
- 平行趋势检验：政策前实验组与对照组流动性趋势一致（图1）。
- 安慰剂检验：随机化政策时间与实验组后，虚假回归系数不显著（图2）。
- 样本调整：剔除低频交易债券后，流动性改善更显著（表4）。
1. 流动性整体提升
债券通使银行间市场国债流动性显著改善：
- 交易规模：成交量增加0.235个标准差（约31亿元，+64%），换手率提高0.309个标准差（+7.3%）。
- 交易成本：Roll指标和价差指标分别下降0.191和0.240个标准差（交易成本降低6-10个基点）。
2. 异质性效应
- 债券期限：中短期（1-10年期）国债流动性改善更显著，长期（15年以上）效果有限（表5）。
- 交易活跃度：高频交易债券的成交量提升更明显（0.42-0.47个标准差），但无交易天数占比改善不显著（表4）。
3. 机制分析
- 直接效应：债券通资金换手率（1171%）远高于境内投资者（186%），直接增加交易活跃度。
- 间接效应：境外投资者多样化策略（如资产管理机构占比64%）优化了市场结构，缓解商业银行“持有到期”导致的流动性不足。
学术贡献
1. 填补研究空白：首次基于利率债视角量化债券通对流动性的因果效应，补充了信用债主导的现有文献（如王彦慧和傅仁辉，2022）。
2. 方法创新：利用中国“银行间-交易所”双市场结构，通过DID解决内生性问题（Schmukler and Vesperoni，2006）。
3. 政策启示：为深化债券市场开放提供实证支持，建议通过税收优惠、风险对冲工具等吸引外资参与长期国债，完善收益率曲线。
实践意义
国债流动性提升有助于强化其基准利率功能，降低企业融资成本，推动金融资源配置效率。研究结果对新兴市场国家平衡开放与稳定性具有参考价值。
局限与展望
未直接追踪外资持仓数据，未来可结合微观交易记录进一步验证机制。此外，2019年彭博指数纳入中国债券的叠加效应需后续研究剥离。
（注：全文严格遵循学术规范，术语首次出现标注英文，如“债券通（Bond Connect）”；模型与数据均来自原文，分析逻辑与原文一致。）