关于《in person interaction to build trust: evidence from supply chain financing》一文的学术研究报告
本研究由浙江财经大学会计学院的Yanyan Wang与河南大学高级金融研究院的Chuntao Li共同完成，并发表于Research in International Business and Finance期刊，文章于2025年9月29日在线发布，卷期号为第80卷，文章编号为103156。
一、 研究的学术背景
本研究隶属于公司金融与供应链管理交叉领域，聚焦于非正式制度（如信任）如何影响企业的融资行为这一核心议题。在中国特殊的制度环境下，国有及大型上市企业享有信贷分配优势，而广大企业，尤其是民营企业，普遍面临融资约束的挑战。传统的市场融资（如债券、股权发行）和机构融资（如银行贷款）渠道成本高昂且易受政策变动影响，因此，寻求非标准化的融资渠道，特别是供应链融资（Supply Chain Financing）中的商业信用（Trade Credit），成为企业维系财务韧性和可持续发展的重要策略。商业信用作为买卖双方基于信任的短期信贷安排，其获取高度依赖于企业间的信任水平。
尽管现有文献已探讨了投资者关系管理（Investor Relations Management, IRM）对企业创新、融资成本等方面的诸多影响，但管理层通过投资者会议（Investor Conferences）与外部人士进行直接互动，如何以及为何能够影响企业获得商业信用，仍是一个未被充分探索的领域。同时，先前关于社会信任与融资的研究，多集中于企业既有的静态社会网络（如政治关联、老乡关系、校友纽带等），对于通过主动的、动态的互动行为（如参加投资者会议）来构建信任并进而获取融资的机制，缺乏深入考察。因此，本研究的目的是：探究管理层在投资者会议中寻求与外部人士更直接互动（Manager-investor interactions）的行为，是否以及如何通过构建信任的途径，影响企业获取商业信用的能力。研究旨在揭示在正式制度不完善的经济体中，“互动信任”作为一种非正式治理机制，在拓宽企业融资渠道方面所扮演的关键角色。
二、 研究的详细工作流程
本研究是一项严谨的实证研究，工作流程主要包括数据收集与处理、变量构建与模型设定、描述性统计分析以及多层次的回归检验与机制分析。
第一， 数据收集与样本构建。 研究手工收集了2012年至2020年间中国沪深两市所有A股上市公司在“互动易”和“上证e互动”官方平台上披露的所有投资者关系活动记录。这些记录分为两类：日常互动问答和专项活动纪要（如机构现场调研、电话会议）。数据经过双重审核（公司内部高管审批和交易所事后监管），具有一定可靠性。研究排除了ST/*ST公司、金融类公司以及权益为负的样本，并对连续变量进行了1%水平的缩尾处理，最终获得23,594个公司-年度观测值。此外，公司的财务、治理及供应链数据均来自中国研究数据服务平台（CSMAR）。
第二， 变量设计与模型设定。 研究的核心被解释变量为企业获取商业信用的变化，采用两个指标：1) 商业信用变化量（credit_c），即（应付账款+应付票据+预收账款）/总销售收入在t年到t+1年的变化值；2) 商业信用变化方向（credit_d），为虚拟变量，若credit_c大于0则取1，否则为0。这种相对变化的衡量方式更能捕捉互动行为的信号效应。
核心解释变量为管理层-投资者互动水平（conferencesinteract），采用三个替代指标：1) 互动虚拟变量（executivedum）：当年是否有任何高管（包括董事长、CEO、副总裁、CFO等）至少出席过一次会议；2) 互动频率（executivenum）：高管出席会议的次数加1后取自然对数；3) 互动广度（executiveratio）：高管出席次数占公司总出席次数的比例。高管身份通过文本分析投资者关系报告并与新浪财经职位信息匹配确认。
控制变量包括资产收益率（roa）、董监高平均年龄（age）、高管薪酬（gpay）、两职合一（duality）、销售增长率（growth）、公司规模（size）、财务杠杆（lev）、上市年限（list）以及产权性质（soe）。为控制不可观测的异质性，模型引入了年度、行业和省份固定效应，标准误在公司层面进行聚类。
基准回归模型采用高维固定效应模型，检验管理层互动对下一年度商业信用变化的影向。此外，为验证核心假设——互动通过构建信任（Trust-building）影响融资，研究进行了深入的机制检验与异质性分析。
第三， 实证分析流程。 1. 基准回归分析： 首先，使用全样本运行基准模型，检验管理层互动与商业信用获取之间的基本关系。 2. 内生性处理： 为缓解潜在的内生性问题（如反向因果、自选择偏差），研究采用了三种方法： * 首次参会子样本分析： 仅保留公司高管首次参加投资者会议的观测值，排除多次参会的影响，以更清晰地识别互动的初始效应。 * 倾向得分匹配（Propensity Score Matching, PSM）： 将高管参会的公司（处理组）与未参会的公司（控制组）进行匹配，匹配变量包括高管持股、市场竞争、公司治理、融资约束等，使两组公司在可观测特征上尽可能相似，然后在匹配后的样本中重新估计模型。 * 工具变量法（文中提及但未在提供片段中详细展示）： 计划使用公司总部与到访机构投资者总部之间的驾车距离和通行时间作为工具变量，进行两阶段回归。 3. 信任机制检验： 为证明“信任”是中间机制，研究从两个层面构建了可观测的信任代理变量： * 人际信任层面： 使用供应链上的双边社会关联指标，如共享高管董事（Shared M&Ds）的存在性、数量和比例，共享分析师数量，以及共享机构投资者数量。检验管理层互动是否增强了这些社会关联。 * 组织间信任层面： 使用供应链上的双边商业合作指标，如客户稳定性（稳定客户比例、前五大客户持续出现次数）、客户集中度方差、以及客户合作平均持续时间。检验管理层互动是否巩固了与客户的长期合作关系。 4. 异质性分析： 为进一步确认信任机制，并排除其他替代性解释（如单纯的信息效应或声誉效应），研究在四个维度进行分组检验： * 买卖双方ESG一致性： 预期在买卖双方ESG（环境、社会和治理） alignment 高的组别，信任基础更好，互动对商业信用的促进作用更明显。 * 地区社会信任水平： 使用各省每百万人口非政府组织（NGO）数量衡量地区信任水平。预期在社会信任水平低的地区，企业通过主动互动弥补信任缺失的动机更强，效应更显著。 * 会议类型： 比较线上会议与线下（现场）会议的效果。预期线下面对面互动更能建立深度信任，效应更强。 * CEO非自愿离职： CEO被迫离职是信任受到严重冲击的事件。预期在此类事件发生后，基于原有互动的信任效应会减弱甚至消失。 5. 外部冲击下的韧性测试： 为检验所构建信任的韧性，研究进一步考察企业在遭受外部负面冲击（自然灾难、财务重述）后，之前的会议互动是否有助于企业维持商业信用。这直接测试了信任能否在危机时期发挥“保险”功能。
三、 研究的主要结果
基准回归结果： 无论使用executivedum、executivenum还是executiveratio作为核心解释变量，其对商业信用变化量（credit_c）和变化方向（credit_d）的估计系数均在1%或5%的水平上显著为正。具体而言，高管出席会议的虚拟变量使商业信用增长的可能性提高约2.3%，其经济显著性高于以往文献中提到的政治关联、老乡关系等静态社会资本的影响。这初步支持了假设H1：管理层直接互动与企业获取更多商业信用正相关。分解商业信用发现，互动既显著增加了应付账款（上游融资），也增加了应收账款（下游融资），表明互动提升了企业被信任（获得信贷）和信任他人（提供信贷）的双向能力。
内生性处理结果： 在首次参会子样本分析中，核心解释变量的系数仍然显著为正，但数值略小于全样本，表明长期、持续的互动比单次互动能建立更强的信任，从而带来更稳固的融资优势。PSM匹配后的样本回归结果与基准结果高度一致，甚至部分系数更大，进一步证实了因果关系的稳健性。
信任机制检验结果： 机制检验提供了强有力的支持。首先，管理层互动显著提高了公司与供应链伙伴之间共享高管董事的概率、数量和比例，也增加了共享分析师和机构投资者的重叠度。这表明互动切实拓展和深化了企业间的社会网络与联系，增强了人际信任。其次，管理层互动显著提升了客户稳定性指标，延长了与主要客户的合作持续时间。这说明互动不仅停留在信息沟通层面，更转化为实在的、更稳固的商业合作关系，巩固了组织间信任。这两组证据共同表明，“构建信任”是管理层互动影响商业信用的关键渠道。
异质性分析结果： 分组检验结果完美契合信任机制的预期： 1. 在买卖双方ESG一致性高的组别，互动对商业信用的促进作用更强。 2. 在公司所在地社会信任水平较低的组别，互动对商业信用的正向影响更为显著，这表明互动能够有效弥补地区制度信任的不足。 3. 线下（现场）会议的互动效应显著且强大，而线上会议的效应在统计上不显著或较弱，凸显了面对面交流在建立深度信任中的不可替代性。 4. 当公司发生CEO非自愿离职时，之前互动带来的商业信用提升效应完全消失；而在未发生此类信任冲击的组别，效应依然强劲。这直接证明，互动效应高度依赖于管理层团队的稳定性及其所承载的信任资本。
外部冲击下的韧性结果： 研究发现，在遭受自然灾难或发生财务重述等负面运营冲击后，那些曾积极参与投资者会议的企业，能够更好地维持其商业信用水平。这表明通过会议互动所积累的信任，在企业面临危机时发挥了缓冲作用，增强了供应链伙伴的容忍度和支持意愿，体现了信任作为一种“关系专用性资产”的韧性价值。
四、 研究的结论与价值
本研究得出结论：管理层通过积极参加投资者会议并与外部人士进行直接互动，能够有效构建和增强企业与供应链内外部利益相关者之间的信任。这种“互动信任”作为一种重要的非正式融资机制，显著促进了企业获取商业信用，从而缓解了融资约束。该效应在正式信任制度薄弱的地区、在需要深度信任背书的线下互动中、以及在买卖双方价值观（ESG）一致的场景下尤为突出，但会因管理层团队的非预期更迭而中断。更重要的是，这种信任具有韧性，能够帮助企业在遭受负面冲击时维持融资渠道。
研究的科学价值在于：首先，它拓展了社会信任理论在公司金融微观层面的应用，首次系统揭示了“主动互动”作为一种动态信任构建机制对融资的影响，超越了以往对静态社会资本的关注。其次，丰富了商业信用研究，将非正式制度（特别是通过主动管理行为塑造的信任文化）纳入分析框架，解释了企业如何克服正式制度障碍获取融资。第三，深化了对管理层网络关系借贷的理解，强调了基于公开、合规的投资者会议所形成的新型关系网络，其融资效应可能比传统的私密性社会关联更持久、更透明。第四，补充了投资者关系管理（IRM）的经济后果研究，证明了IRM在拓展企业融资渠道、尤其是在供应链融资方面的重要作用。第五，首次通过外部冲击场景，实证检验了会议互动所构建信任的韧性，为理解企业危机应对提供了新视角。
研究的应用价值显著：对于企业管理者，本研究强调了主动、透明地与资本市场及供应链伙伴进行互动，尤其是线下面对面交流，是积累宝贵的“信任资本”、拓宽融资渠道的战略性举措。对于政策制定者（如证监会），研究结果为倡导和规范上市公司投资者关系管理、推动高质量企业发展提供了实证依据，表明促进公平、透明的互动有助于改善整体融资环境，特别是对缺乏传统政治或银行资源的企业。
五、 研究的亮点