耐心资本、数字经济与创新效率——基于制造业A股上市公司的经验证据

作者及机构
本研究由南京大学经济学院的姜中裕（博士研究生）和吴福象教授合作完成，发表于《河海大学学报（哲学社会科学版）》2024年第26卷第2期（121-133页）。研究得到国家社会科学基金重大项目（20&ZD123）和国家自然科学基金面上项目（72073061）的资助。

学术背景与研究目标
本研究聚焦于创新经济学与公司金融的交叉领域，探讨“耐心资本”（patient capital）对制造业企业创新效率的影响机制，并引入数字经济作为调节变量。研究背景基于两大现实矛盾：
1. 创新周期与资本短期逐利性的冲突：制造业技术创新的复杂度提升要求长期稳定的资本投入，但传统资本往往追求短期回报，导致创新资源错配。
2. 数字经济赋能的新机遇：数字技术（如人工智能、大数据）的普及为资本参与创新治理提供了新工具，但相关实证研究尚不充分。

研究目标包括：
- 验证耐心资本（战略型股权与关系型债权）是否能提升创新效率；
- 揭示其作用机制（缓解信息不对称与委托代理冲突）；
- 分析数字经济的调节效应（企业外部数字化与内部数字化的差异影响）。

研究设计与方法
1. 数据来源与样本
- 研究对象：2011—2022年沪深A股制造业上市公司（剔除ST/*ST企业），最终样本为1,122家企业的平衡面板数据。
- 数据来源：CSMAR数据库、CNRDS数据库、Wind数据库，匹配地级市数字化指标（截至2021年）。

1. 变量定义与模型构建

   • 被解释变量：创新效率（IE），以专利申请数与研发支出占比的比值（对数化）衡量，进一步区分模块创新（发明专利）与建构创新（实用新型/外观专利）。
     
   • 核心解释变量：
     
     • 战略型股权（equity）：机构投资者持股时长超过行业平均的持股比例；
       
     • 关系型债权（debt）：长期借款、应付债券等长期负债占总负债比例。
       
   • 中介变量：信息不对称（分析师关注度att）、委托代理冲突（内部控制指数icq）。
     
   • 调节变量：
     
     • 城市数字经济发展水平（dei）：基于互联网用户数、软件业从业人员等5项指标的熵值法综合指数；
       
     • 企业数字化转型程度（dt）：年报中75个数字化关键词的词频对数。
       
   • 控制变量：企业层面（人力资本、资产负债率等）与城市层面（人均GDP、产业结构等）。
     

2. 实证模型

   • 基准回归模型（OLS+固定效应）检验耐心资本对创新效率的直接效应；
     
   • 中介效应模型（Bootstrap法）分析信息不对称与委托代理冲突的传导路径；
     
   • 调节效应模型引入交互项，考察数字经济的差异化调节作用。
     

3. 内生性处理

   • 工具变量法（2SLS）：
     
     • 战略型股权的工具变量为行业同行的战略型股权占比均值；
       
     • 关系型债权的工具变量为城市同行的关系型债权占比均值。
       
   • 弱工具变量检验通过（F值均大于10%临界值）。
     

主要研究结果
1. 耐心资本的直接效应
- 战略型股权与关系型债权均显著提升创新效率（系数分别为1.055和1.334，p<0.01），且关系型债权作用更强。
- 对模块创新的促进作用（高价值、高风险）显著高于建构创新，印证耐心资本支持长期突破性创新的优势。

1. 作用机制验证

   • 信息不对称路径：耐心资本通过提高分析师关注度（中介效应占比约40%）增强信息透明度，战略型股权的信号传递效应更突出。
     
   • 委托代理路径：耐心资本通过提升内部控制质量（中介效应占比约30%）约束管理层短视行为，关系型债权的治理效应更显著。
     

2. 数字经济的调节效应

   • 城市数字化：显著增强关系型债权的作用（交互项系数0.030，p<0.01），因其改善银企信息共享与远程监督能力。
     
   • 企业数字化：显著强化战略型股权的影响（交互项系数0.312，p<0.01），因数字化治理提升机构投资者的决策参与度。
     

3. 异质性分析

   • 耐心资本对市场势力较弱、成长期/成熟期企业的创新效率提升更明显，因其更依赖外部资本与治理支持。
     

结论与价值
1. 理论贡献
- 首次将“耐心”与“效率”纳入统一框架，揭示长期资本可通过治理优化实现资源高效配置；
- 拓展资本结构理论，将企业债券、融资租赁等纳入关系型债权范畴，验证其治理价值。

1. 实践意义
   
   • 政策建议：培育耐心资本生态（如长期机构投资者、政策性银行专项贷款），推动数字化基础设施与企业转型协同；
     
   • 企业启示：差异化匹配资本类型（战略型股权适配数字化成熟企业，关系型债权适配高负债企业）。
     

研究亮点
1. 方法创新：
- 构建战略型股权的动态识别标准（持有时长行业分位数）；
- 区分模块/建构创新效率，细化创新类型分析。
2. 交叉视角：融合公司金融、创新经济学与数字经济研究，为“科技-产业-金融”循环提供微观证据。

其他发现
- 内生性检验与稳健性测试（替换变量、固定效应等）均支持结论可靠性；
- 专利授权数替代专利申请数的敏感性分析结果一致。