供应链中的并购潮：一项关于上下游行业联动的研究报告
一、 研究概况
本研究报告基于李嫦（华东师范大学经济学院）、樊海潮（复旦大学世界经济研究所、复旦大学经济学院）与黄浩文（中央财经大学金融学院）三位研究者于2023年7月发表在《经济学（季刊）》第23卷第4期上的一篇原创性学术论文。该研究题为《供应链视角下的企业并购》，旨在从供应链网络的宏观视角，探究上下游行业之间的横向并购活动是否存在联动关系，并深入剖析其背后的驱动机制与影响因素。
二、 研究背景与目的
在深化供给侧结构性改革、推动经济高质量发展的宏观背景下，并购重组作为优化资源配置、推动产业升级的关键力量，其重要性日益凸显。横向并购（Horizontal Merger）作为企业快速扩张、获取规模经济效应、提升行业竞争力的重要手段，其影响因素一直是学术界关注的焦点。现有研究多从企业文化、管理层激励、产业政策、地区环境等微观或宏观孤立视角出发，鲜有文献将企业置于供应链的互动网络中进行考察。
事实上，现代经济中企业的竞争已从个体竞争演变为产业链整体竞争。供应链中上下游行业紧密相连，下游行业的行为决策（如大规模并购）可能深刻影响上游行业的经营环境与战略选择。例如，下游行业通过并购提高集中度后，其议价能力（Bargaining Power）增强，可能挤压上游供应商的利润空间。那么，上游行业是否会采取相应的策略性行动予以应对？特别是，是否会同样通过横向并购来提升自身的市场势力以抗衡下游的压力？这正是本研究试图回答的核心科学问题。因此，本研究的目标是：实证检验供应链中是否存在自下而上的横向并购潮传递效应；揭示驱动这一传递效应的核心机制；并进一步探究何种条件下这一效应会更为显著。
三、 详细研究流程与方法
本研究是一项严谨的实证研究，其工作流程主要包括数据构建、模型设定、实证检验（包括主回归、机制检验、异质性分析与内生性处理）以及稳健性检验等多个环节。
1. 数据构建与样本选择： 研究选取了2000年至2014年期间的中国47个行业作为研究对象。核心数据来源包括： * 并购数据： 来自SDC Platinum数据库。研究者从中提取了各行业每年发生的横向并购交易信息，并构建了两个核心的被解释变量：行业年度横向并购案件数量（number）和并购交易总额（value）。 * 供应链关联数据： 来自世界投入产出数据库（World Input-Output Database, WIOD）。该数据库提供了逐年、分行业的投入产出表。研究者利用这些数据，计算了每年每个行业与其他所有行业的投入产出关联度，并筛选出与每个行业关联度最高的三个下游行业和三个上游行业。这是构建核心解释变量的基础。 * 行业特征控制变量数据： 来自CSMAR数据库和WIOD数据库。这些变量用于控制行业自身特征对并购活动的影响，包括劳动支出占比（labor）、资本支出占比（capital）、人均产值（output_pc）、人均资本量（capital_pc），以及行业总资产、账面市值比、资产收益率、营业收入增长率、资产负债率、营业收入、经营现金流、行业内公司总数等财务与结构指标。
2. 模型构建与变量说明： 为检验下游行业并购对上游行业并购的影响，研究者构建了如下面板数据固定效应模型： ma_i,t = α0 + α1 ma_customer_i,t-1 + controls_i,t + ϑ_i + μ_t + ε_i,t 其中，ma_i,t 代表行业i在第t年的横向并购规模（以数量或金额衡量）。核心解释变量 ma_customer_i,t-1 代表行业i在第t-1年，其关联度最高的三个下游行业的横向并购规模之和（同样分为数量和金额）。采用滞后一期是为了捕捉下游并购行为产生影响所需的时间。controls_i,t 为上述一系列行业层面控制变量。ϑ_i 和 μ_t 分别为行业固定效应和年份固定效应，用以控制不随时间变化的行业特征和随时间变化的宏观冲击。ε_i,t 为随机误差项。
3. 实证检验流程与结果分析： （1）主回归分析： 研究者首先对模型进行了基准回归。结果显示，无论是以并购数量还是并购金额衡量，核心解释变量 ma_customer 的系数均在1%的统计水平上显著为正。具体而言，在控制了行业和年份固定效应以及其他行业特征后，前三大下游相关行业的横向并购数量每增加1起，本行业的横向并购总数平均增加约0.10起；下游并购金额每增加1亿元，本行业并购金额平均增加约0.09亿元。这一结果为研究假设提供了强有力的初步支持，证实了供应链中确实存在自下而上的横向并购潮传递效应。控制变量的结果显示，行业营业收入与并购规模负相关，而行业平均现金流和企业数量与并购规模正相关，表明现金流充裕、企业数量多（行业分散）的行业更可能发生并购。
（2）机制检验： 为了探究下游并购为何会引发上游并购，研究者进行了深入的中介效应分析，检验了两个可能的传导渠道： * 议价能力渠道： 理论认为，下游行业并购提高集中度后，其购买力增强，能够向供应商施压以降低采购价格。为此，研究者采用经GDP平减指数调整后的生产者价格指数（PPI）作为供应商销售价格的代理变量。Sobel中介效应检验表明，下游行业并购规模（ma_customer）对上游行业的PPI有显著的负向影响，即压低了上游的销售价格；同时，PPI的降低又显著促进了上游行业的横向并购。这证实了下游并购通过削弱上游议价能力、挤压其利润空间，从而“迫使”上游行业通过并购提升自身市场势力来抗衡。 * 商业信用风险渠道： 除了价格，商业信用（如应收账款）也是上下游博弈的焦点。大客户可能要求更宽松的信用政策。研究者以应收账款水平作为中介变量。检验发现，下游行业并购显著增加了上游行业的应收账款水平，表明上游被迫提供了更优惠的信用条件。而更高的应收账款意味着更大的坏账风险和资金占用成本。Sobel检验进一步显示，应收账款水平在下游并购与上游并购的关系中起到了显著的中介作用。这说明，为了降低因下游客户集中度提高而被迫增加的商业信用风险，上游行业有动机通过横向并购来增强实力，改善在交易中的弱势地位。
（3）异质性分析： 研究者进一步探讨了在何种情境下，上述传递效应会更加强烈或微弱。 * 下游行业网络位置： 根据各行业在投入产出网络中被列为“最相关三个行业”的次数，研究者划分了核心行业与非核心行业。分样本回归发现，只有当发起并购的下游行业处于整个供应链网络的核心位置时，其对上游行业的并购推动效应才显著。这表明，只有具备足够影响力和辐射力的下游行业，其行为才能引发显著的连锁反应。 * 上游行业融资约束： 并购需要大量资金。研究者采用Rajan and Zingales (1998)的方法构建行业外部融资依赖度指数来衡量融资约束。结果显示，对于融资约束较低的行业，下游并购的传递效应非常显著；而对于融资约束较高的行业，该效应则不显著。这说明，即使上游行业有动机进行并购，融资能力构成了实际的约束条件。 * 上游行业合约密集度： 采用Nunn (2007)的指标衡量行业的关系专用性投资（Relationship-specific Investments）强度，即合约密集度。分样本回归表明，对于合约密集度高的行业（其生产更依赖于特定的客户关系投资），下游并购引发的传递效应更强。因为这类行业对客户依赖更深，下游议价能力提升对其造成的冲击更大，故而其通过并购进行“自卫”的动机也更强烈。
（4）内生性处理与稳健性检验： 为确保结论的可靠性，研究者进行了一系列严谨的检验： * 逆向因果检验： 将模型中的因变量与自变量互换，检验是否存在“上游并购引发下游并购”的反向因果关系。结果表明，滞后一期的上游并购对下游并购并无显著影响，排除了逆向因果的干扰。 * 安慰剂检验： 为排除遗漏变量问题，研究者进行了1000次随机模拟实验：为每个行业随机匹配三个“虚拟”下游行业，并计算其并购规模。回归结果显示，在1000次模拟中，虚拟变量的系数仅在极少数情况下显著，且其t值分布集中在零附近。这强有力地证明，基准回归中发现的关系并非由遗漏的宏观共同因素导致，而是真实存在于具有投入产出关联的特定行业对之间。 * 其他稳健性检验： 包括使用中国2002年投入产出表替代WIOD数据、更换行业并购规模的度量方式（如取对数、占比、GDP平减）、以及基于t-1年的投入产出关系重新定义上下游关联等。所有检验均支持主结论的稳健性。
四、 研究结论与价值
本研究通过系统的实证分析，得出以下核心结论： 1. 存在自下而上的并购潮传递效应： 在供应链中，下游行业的横向并购集聚行为会显著推动其紧密关联的上游行业进行横向并购。这揭示了企业并购决策不仅受自身特征和宏观环境影响，也深刻嵌入在产业链的互动结构中。 2. 核心驱动机制是议价权争夺与风险规避： 下游并购通过增强其议价能力，挤压上游利润空间（表现为压低价格）并增加上游的经营风险（表现为被迫提供更多商业信用），从而激发了上游行业通过横向并购提升集中度、增强抗衡势力的动机。 3. 传递效应的强度具有条件性： 该效应在下游行业处于网络中心、上游行业融资约束较低、以及上游行业合约密集度较高时更为显著。
本研究的价值体现在多个层面： * 学术价值： 首先，丰富了并购动因的研究视角，将研究视野从孤立的企业或宏观环境拓展至供应链网络，提出了一个基于产业链互动的新解释。其次，拓展了供应链关系与管理的研究范畴，不仅关注了下游客户集中度对供应商的负面影响，更深入揭示了供应商（上游行业）如何通过并购这一战略性行动进行应对，为理解供应链权力动态提供了新的经验证据。最后，补充了产业组织与行业交互性的讨论，揭示了宏观经济活动（并购潮）在产业间的传导路径。 * 实践与政策启示： 在强调产业结构优化与供应链安全的当下，本研究为企业和政策制定者提供了重要参考。企业需具备产业链全局视野，在制定并购战略时，需充分考虑上下游行业的动态与可能引发的连锁反应。对于反垄断和市场监管部门而言，在评估某起并购案的影响时，不应仅局限于本市场，还需评估其在整个供应链中可能引发的“涟漪效应”，警惕并购潮在产业链上的传导可能加剧特定环节的市场集中度，从而制定更具前瞻性和系统性的监管政策。
五、 研究亮点