学术报告：在ESG授权下的资产管理研究

一、研究作者、机构与发表信息

本文由来自意大利米兰理工大学（Politecnico di Milano）数学系的Michele Azzone和Emilio Barucci，以及法国巴黎综合理工学院（Institut Polytechnique de Paris）CREST实验室和ENSAE的Davide Stocco共同撰写。该研究发表于《Journal of Banking and Finance》第184卷（2026年），文献编号为107640。

二、研究背景与目标

在当前的资产管理行业，机构投资者面临着将环境、社会和治理（ESG）目标纳入投资流程的巨大挑战。这一趋势不仅由ESG导向的投资者驱动，也受到监管机构的推动，例如美国证券交易委员会（SEC）和欧盟委员会（European Commission）均已出台金融产品的ESG分类和披露要求。在众多ESG投资方法中，ESG整合（ESG integration）策略已成为主流。该策略不基于简单的“是或否”的资产纳入决策，而是将ESG因素融入投资组合的构建过程中，其中一个常见的做法是设定一个ESG约束，要求投资组合的ESG评分达到最低水平，本研究将此类约束定义为“ESG授权”（ESG mandate）。

本研究的核心目标是探讨为资产管理者引入ESG授权的后果。传统上，资产管理者的薪酬与其相对于基准（benchmark）的表现挂钩，因此他们倾向于最小化跟踪误差方差（Tracking Error Variance, TEV）。引入ESG授权可能会缩小投资范围，导致分散化不足，并可能在ESG评分与回报之间存在权衡时，与绩效目标产生冲突。围绕“碳溢价”或“绿色溢价”的辩论正是这一冲突的体现。本文旨在通过理论模型和实证分析，探讨ESG授权是否会损害资产管理者的受托责任（fiduciary duties），并分析在何种条件下ESG授权能够带来均值-方差（mean–variance）效率的改进。

三、研究方法与工作流程

本研究采用理论建模与实证分析相结合的方法，主要工作流程分为四个部分。

第一部分：构建含ESG授权的TEV投资组合前沿（Portfolio Frontier） 首先，作者建立了一个理论模型。假设在一个包含N只风险股票的经济体中，资产管理者遵循行业最佳实践，目标是最小化其投资组合相对于基准的TEV，同时满足两个约束条件：一是投资组合的预期回报需相对于基准实现一个特定的超额回报𝐺（𝐺>0表示超配，𝐺表示低配）；二是投资组合的ESG评分必须比基准的ESG评分高出至少𝐻，即满足ESG授权。该优化问题通过拉格朗日乘子法求解。研究推导出了ESG约束具有约束力（binding）情况下的最优投资组合权重向量 𝐱∗ 的解析解，以及约束不具约束力时（即传统的Roll(1992)模型）的解。通过比较这两种情况，研究确定了ESG约束具有约束力的条件，并依赖于系数（𝐸 − 𝐴/𝐶 * 𝐴𝐸）。其中，𝐴、𝐶、𝐸和𝐴𝐸是涉及预期回报向量(𝝁)、ESG评分向量(𝝃)和协方差矩阵(𝛺)的二次型常数。研究发现，当组合的预期回报与ESG评分之间存在负相关关系，且基准的预期回报不是特别高时，对于正的超额回报目标，ESG约束通常是具有约束力的。

第二部分：投资组合前沿的比较与均值-方差效率分析 基于第一部分的数学解，研究在均值-方差平面上比较了三个投资组合前沿：标准的马科维茨前沿（Markowitz Frontier）、TEV前沿（Roll, 1992）以及本文提出的含ESG授权的TEV前沿（TEV ESG Frontier）。研究以一个包含四只股票的简化实例直观展示了这三个前沿的形态和相互关系。实例中的股票A、B、C、D具有不同的预期回报、标准差、变异系数（coefficient of variation，即均值/标准差）和ESG评分，呈现出预期回报与ESG评分之间的负相关关系。分析表明，对于有限的超额回报目标𝐺（0 < 𝐺 < 𝐺*），含ESG授权的TEV前沿的方差显著低于传统TEV前沿，实现了均值-方差的改进；而当𝐺很大时，情况则相反。这种改进的根本原因在于，具有约束力的ESG授权促使资产管理者超配那些具有高变异系数（即低方差、高预期回报）的股票，从而在从TEV度量切换到方差度量时，带来了更好的均值-方差结果。研究还考察了不同ESG目标𝐻的情形，发现更高的ESG目标（更积极的𝐻）能为均值-方差的改进提供更大空间，起到“风险降低器”的作用。

第三部分：市场均衡分析 为了检验ESG授权对资产定价的影响，研究将上述模型扩展至市场均衡框架。模型设定经济体中存在两类投资者：一是最小化TEV并面临ESG授权的机构投资者（资产管理者）；二是遵循传统均值-方差优化的散户投资者，他们可以投资无风险资产。通过对所有投资者需求进行加总并施加市场出清条件，研究推导出均衡状态下的资产定价公式。核心结论是，如果机构投资者的ESG约束对于正的超额回报目标具有约束力，那么均衡时市场将为ESG评分定价，具体表现为一个负的ESG风险溢价（negative ESG premium），即高ESG评分的股票预期回报更低。该公式将个股预期回报表为无风险利率、市场贝塔、基准贝塔和ESG评分的线性函数。负溢价产生的机制是：ESG约束导致机构投资者过度需求高ESG评分的股票，从而推高了这些股票的价格，降低了其未来预期回报。

第四部分：实证验证 最后，研究利用2017年至2022年的美国市场数据进行了实证分析。研究对象为罗素3000指数（Russell 3000）成分股，并从Refinitiv获取其月度ESG评分。实证分为两步。第一步，通过横截面回归检验均衡模型的预测。研究首先将基准回报对市场回报进行回归以获得残差，然后计算个股相对于市场和该残差的贝塔，最后基于均衡定价公式进行横截面回归。结果表明，ESG评分的系数估计值𝛤为正且统计显著，证实了市场存在负的ESG溢价。这一结果在使用市值排名前75%、70%、60%、40%和20%的股票子样本以及控制Fama-French五因子模型后依然稳健。第二步，通过构建基于ESG评分十分位数的十个等权投资组合，验证了构建的TEV ESG前沿与TEV前沿的方差差异。结果显示，在所有市值分位数组合中，参数（𝐸 − 𝐴/𝐶 * 𝐴𝐸）均为负，且存在正的临界值𝐺*，从而实证支持了对于有限的超额回报目标，ESG授权确实能带来均值-方差改进的理论结论。

四、主要结果与结论

结果阐述： 研究首先通过理论推导，明确了ESG约束具有约束力的条件，并将其与预期回报和ESG评分之间的负相关性联系起来。其次，通过前沿比较分析，揭示了一个关键发现：尽管ESG授权缩小了投资范围，但在特定条件下（即有限的超额回报目标和负的ESG溢价），它并不会损害资产管理者的受托责任，反而能改善投资组合的均值-方差效率。这一改善的根源在于ESG约束促使组合超配高变异系数（低风险）的股票。市场均衡模型进一步从理论上证明了，这种资产管理者行为会在均衡状态下内生出一个负的ESG溢价。实证研究部分则强有力地支持了理论模型的两大核心预测：第一，在美国市场上确实存在显著的负ESG溢价；第二，ESG授权能够在实际数据中产生均值-方差的改进。

研究价值与意义： 本研究的科学价值在于，它将机构投资者的ESG授权、TEV最小化行为和资产定价均衡整合在一个统一的分析框架中，为理解ESG因素如何影响市场提供了新的理论机制。不同于以往通过效用函数中直接纳入ESG偏好的建模方式，本研究通过一个更贴近业界实践的“约束”方法，揭示了ESG溢价产生的替代机制——机构投资者的过度需求渠道。应用价值在于，该研究为资产管理实践和监管提供了重要启示。它从理论上和实证上证明了ESG整合并不意味着必然牺牲投资绩效，合理地设定ESG目标可以在不损害甚至改善风险调整后收益的情况下，实现可持续发展目标。这为支持ESG投资的监管政策和养老金等具有ESG授权机构的投资实践提供了坚实的学术依据。

五、研究亮点

本研究的亮点主要体现在以下几个方面： 1. 新颖的研究视角：将资产管理实践中常见的“ESG约束”而非抽象的ESG偏好作为建模核心，方法更具现实解释力。 2. 反直觉的核心发现：证明了引入看似限制投资自由的ESG约束，反而可能“意外地”改善投资组合的均值-方差效率，这通过约束引导组合向低风险资产倾斜的机制实现。 3. 理论与实证的完整闭环：构建了从单个投资者的优化问题，到市场均衡定价，再到利用真实市场数据进行验证的完整逻辑链条，说明了负ESG溢价的内生性。 4. 对受托责任的直接回应：该研究正面回应了ESG投资是否违反受托责任的争议，明确指出在负ESG溢价存在且超额回报目标适度的条件下，ESG授权与追求优异风险调整后回报的目标是相容的。