基于ESG溢价的巴基斯坦股市资产定价研究：一项对Fama-French六因子模型的拓展与实证分析

一、 研究概述：作者、发表及核心内容

本研究报告一项发表于《Journal of Innovative Research in Management Sciences》2025年7-9月第6卷第3期的原创性研究成果。论文题为《Does ESG Matter? Investigating the ESG Premium in Pakistan Stock Market. An Asset Pricing Approach》，作者为来自巴基斯坦国际伊斯兰大学（International Islamic University, Islamabad）管理科学学院的Kalsoom Shema（硕士研究生）和Sumayya Chughtai（助理教授）。该研究于2025年7月3日投稿，经过修订后于同年9月30日在线发表。

本研究属于金融学领域，具体聚焦于资产定价模型（Asset Pricing Models）与可持续金融（Sustainable Finance）的交叉方向。其主要贡献在于，首次在巴基斯坦股票市场背景下，将环境、社会和治理（ESG）表现作为一个独立的定价风险因子，引入经典的Fama-French五因子模型，构建了一个新的ESG六因子模型，并系统检验了该模型在解释投资组合超额回报方面的解释力、有效性及其实践意义。

二、 学术背景与研究目标

研究的出发点是填补现有文献的空白。尽管多因子资产定价模型（如Fama-French三因子、五因子模型）在发达市场得到了广泛验证，但其在包括巴基斯坦在内的新兴市场的适用性存在不一致性。与此同时，全球范围内对气候变化和可持续发展的关注日益增长，ESG因素在投资决策中的重要性日益凸显。然而，在巴基斯坦等新兴市场，尽管已有研究探讨ESG与企业绩效、投资者行为的关系（如Hasan et al., 2025; Abbas et al., 2024），但将ESG系统地、实证地作为一个定价风险因子（priced risk factor）整合进多因子资产定价模型的研究尚属缺乏。巴基斯坦面临水资源短缺、气候脆弱性、财富不平等和公司治理不善等独特的可持续性挑战，使得研究ESG在资本市场定价中的作用具有特殊意义。

研究旨在解决的具体问题是：在巴基斯坦，ESG是否可以被视为一个影响股票回报的系统性风险因子？将其纳入资产定价模型是否能提升模型对回报变动的解释能力？为此，研究设定了三个具体目标：1）检验基于ESG的六因子模型对巴基斯坦股市投资组合超额回报的解释能力；2）考察ESG整合对投资组合风险调整后绩效的影响；3）评估ESG因子定价对投资者决策和监管政策的实践意义。围绕这些目标，研究提出了四个核心研究问题，主要关注ESG六因子模型是否提升了Fama-French模型的解释力，其表现是否优于传统模型，以及ESG整合的实践意义和价值因子（HML）在加入盈利能力和投资因子后是否依然显著。

三、 详细研究流程与方法论

本研究采用了严谨的定量研究设计，遵循并拓展了Fama和French（1993，2015）的经典投资组合构建与时间序列回归方法。具体工作流程包含以下几个详细步骤：

1. 数据收集与样本选择：

   • 研究期间：2015年6月至2023年7月（月度数据）。
   • 样本公司：从巴基斯坦证券交易所（PSX）选取了70家非金融类上市公司。排除金融部门是因为其会计和监管框架特殊。样本选择标准包括：在PSX上市至少12个月、有可用的ESG评分数据以及完整的财务和市场数据，以确保证据的质量和可比性。
   • 数据类型与来源：
     • 股票价格与市场回报：2015-2020年数据来自“Open Door”，2020-2023年数据来自PSX，市场回报（PSX-100指数）数据来自Yahoo Finance。
     • 会计数据：用于计算账面市值比（B/M）、盈利能力（OP）和投资（INV），数据来源于公司未经合并的财务报表。
     • ESG数据：采用Refinitiv Eikon数据库提供的综合ESG评分（分值0-1），而非单独分析E、S、G三个支柱，以避免多重共线性，并捕捉ESG的相互关联性，提供一个跨公司和行业的一致、可比基准。
     • 无风险利率：采用巴基斯坦国家银行的12个月期国库券利率。

2. 变量定义与投资组合构建： 研究在Fama-French五因子模型基础上，增加了一个ESG因子（HMLEsg），该因子定义为高ESG评分公司组合与低ESG评分公司组合的回报率之差。采用中位数分割法对所有变量（规模、B/M、盈利能力、投资、ESG）进行分组，以形成投资组合。这是一个逐步细化的过程：

   • 第一步（FF3模型组合）：首先按规模（大/小，以市值中位数为界）和B/M比（高/低，以中位数为界）排序，形成4个基础组合（S/H, S/L, B/H, B/L）。
   • 第二步（FF5模型组合）：在第一步的4个组合基础上，再按盈利能力（强/弱，以中位数为界）进行2x2x2排序，形成8个组合（例如，S/H/强， S/H/弱等）。接着，在这8个组合基础上，再按投资水平（保守/激进，以资产增长率中位数为界）进行2x2x2x2排序，最终形成16个投资组合。
   • 第三步（六因子模型组合）：在第二步形成的16个组合基础上，最后按综合ESG评分（高/低，以中位数为界）进行2x2x2x2x2排序，最终构建出本研究的核心分析对象——32个投资组合。这些组合由五个维度（规模、价值、盈利能力、投资、ESG）完全交叉定义。研究指出，在整个构建过程中，实际上生成了总共62个投资组合（包括中间步骤的组合），但最终分析聚焦于这32个最细分的组合。

3. 因子计算与模型设定： 根据上述投资组合的构建，计算了各个因子的模拟组合回报率（即风险溢价）。例如，SMB因子是小型股组合与大型股组合的平均回报之差；HMLEsg因子是高ESG组合与低ESG组合的平均回报之差。计算公式基于各层级投资组合的市值加权平均回报。 随后，研究采用普通最小二乘法（OLS）时间序列回归，分别用以下模型对32个投资组合的月度超额回报（组合回报减去无风险利率）进行解释：

   • 资本资产定价模型（CAPM）：仅包含市场风险溢价（MKT）。
   • Fama-French三因子模型（FF3）：包含MKT、规模溢价（SMB）、价值溢价（HML）。
   • Fama-French五因子模型（FF5）：在FF3基础上增加盈利能力溢价（RMW）和投资溢价（CMA）。
   • 提议的六因子模型（FF6-ESG）：在FF5基础上增加ESG溢价（HMLEsg）。 回归方程中的截距项（Alpha）用于检验模型能否完全解释超额回报（若Alpha不显著异于零，则支持模型的有效性）。调整后R²用于比较不同模型的整体解释能力。

4. 数据分析： 研究首先提供了所有62个投资组合的摘要统计量（均值、标准差、峰度、偏度等），初步观察不同特征组合的回报与风险特征。随后，报告了各因子之间的相关系数矩阵，以检查因子间的独立性。最后，核心分析是呈现上述四个模型对32个最终投资组合的详细回归结果，包括每个因子的系数（Beta）、显著性（t检验）以及模型的调整后R²。研究特别指出，由于采用了Fama-French的投资组合构建法，这些市场组合本身已过滤了异常值，因此无需进行常规的DW检验、异方差性、多重共线性等预分析。

四、 主要研究结果与分析

研究结果通过详实的表格数据呈现，主要发现可归纳如下：

1. 摘要统计量的初步发现：

   • 小型股组合的平均回报高于大型股组合，但风险（标准差）也更高，初步提示了规模效应的存在。
   • 高B/M（价值型）组合的回报优于低B/M（成长型）组合。
   • 高盈利能力组合的表现优于低盈利能力组合，且并未伴随更高的风险。
   • 激进投资策略的组合表现差于保守投资策略的组合。
   • 最关键的是，高ESG表现公司的组合回报优于低ESG表现公司的组合，这为将ESG作为定价因子提供了初步支持。

2. 各资产定价模型的回归结果比较：

   • CAPM模型：市场因子（MKT）在所有组合中均高度显著，但其解释力（调整后R²）在大型股组合中较高，在小型股组合中较低，印证了CAPM的局限性。
   • FF3模型：MKT、SMB、HML三个因子在多数组合中显著。SMB系数普遍为正，证实了巴基斯坦股市存在“小盘股溢价”。HML的影响则呈现混合结果，表明价值效应在某些组合中显著。模型整体R²较CAPM有显著提升。
   • FF5模型：MKT依然是最稳健、最显著的影响因子。SMB和RMW（盈利能力）因子在多个组合中表现出显著重要性。然而，HML和CMA（投资）因子的结果不一致，表明它们的影响可能依赖于特定的投资组合或市场条件。这引出了一个关键问题：在FF5模型中，价值因子（HML）是否因被盈利能力和投资因子（RMW和CMA）吸收而变得冗余？
   • 对HML冗余性的专门检验：研究通过将HML因子对其他四个因子（MKT、SMB、RMW、CMA）进行回归发现，HML的变动并不能完全被其他因子解释（截距项显著）。这表明，在巴基斯坦股市，价值因子（HML）并非冗余，盈利能力和投资因子并未完全捕捉价值溢价。这一发现与Fama和French（2015）在美股中的结论不同，凸显了市场特异性。
   • FF6-ESG（六因子）模型：这是本研究的核心贡献。回归结果显示：
     • ESG因子（HMLEsg）本身：其系数在不同组合中有正有负，表明ESG溢价的影响是组合依赖的，这与全球研究中ESG回报影响不一致的发现相符。
     • 模型整体解释力：最重要的是，加入ESG因子后，六因子模型的平均调整后R²值高于五因子、三因子和CAPM模型。这意味着ESG因子提供了额外的解释力，能够捕捉那些未被传统五因子模型解释的股票回报变异部分。
     • 因子相关性：相关性矩阵显示，HMLEsg因子与市场因子（MKT）呈中度负相关（-0.3713），与盈利能力因子（RMW）呈弱正相关（0.2595），与其他因子相关性较弱。这表明ESG因子带来了一个与传统风险因子相关但又不完全重叠的新的风险维度。

五、 研究结论与价值

本研究得出以下核心结论： 1. ESG是一个定价风险因子：在巴基斯坦股票市场，ESG表现能够系统地影响股票回报，可以被视为一个独立的、具有解释力的风险因子。将其纳入资产定价模型能够提升模型对回报变动的解释能力。 2. 六因子模型的有效性：基于ESG的Fama-French六因子模型在巴基斯坦市场表现优于传统的CAPM、三因子和五因子模型，具有更高的实证解释力。 3. 传统因子的持续重要性：市场风险（MKT）始终是最大的回报驱动因素。规模效应（SMB）持续存在，小盘股表现优于大盘股。价值因子（HML）在巴基斯坦并未因加入盈利能力和投资因子而变得冗余，仍是一个重要的回报预测指标。盈利能力和投资因子的影响则表现出较强的组合依赖性。 4. 实践意义：研究结果对投资者、资产管理者和监管机构具有重要价值： * 投资者与资产管理人：应将ESG因素明确纳入投资分析和资产定价框架，以更好地识别和管理与可持续性相关的“隐藏风险”，并有望通过构建包含ESG因子的投资组合来改善长期绩效。 * 监管机构（如巴基斯坦证券交易委员会SECP）：研究表明市场已经开始对ESG表现进行定价，这为SECP推动强制性ESG披露和制定可持续发展政策提供了实证依据，有助于引导资本市场与可持续增长目标对齐。

六、 研究亮点与创新性

本研究的突出亮点和创新性体现在： 1. 研究主题的首创性：这是首次在巴基斯坦市场将ESG溢价作为一个正式的风险因子，拓展Fama-French五因子模型并构建六因子模型的实证研究，填补了该领域的重要空白。 2. 方法的严谨性与传承性：严格遵循了Fama-French的经典投资组合构建与回归分析范式，确保了研究的科学性和可比性。通过精细的2x2x2x2x2排序，构建了32个多维度交叉的投资组合，为分析提供了丰富的数据基础。 3. 重要的本土化发现：研究揭示了巴基斯坦股市资产定价的本土特征，特别是价值因子（HML）的非冗余性，这与发达市场的结论形成对比，强调了将国际模型应用于新兴市场时进行本地化检验的必要性。 4. 连接理论与实践：不仅验证了ESG因子的统计显著性，更着重阐述了其对于投资实践和监管政策的实际含义，使学术研究具有明确的现实指导价值。

七、 其他补充

研究在讨论部分也指出了其局限性，例如样本仅限于70家非金融公司（受限于ESG数据可得性），研究期间可能未覆盖所有的市场周期等。这些也为未来研究指明了方向，例如扩大样本范围、使用更长的时间序列数据、或单独检验E、S、G子维度的作用等。总体而言，这项研究为在巴基斯坦及类似新兴市场深化可持续金融与资产定价的交叉研究奠定了坚实的基础。