本文的研究由Haowen Tian与Gaoliang Tian共同完成。Haowen Tian的第一署名机构为西安交通大学管理学院，第二机构为香港城市大学会计系；Gaoliang Tian的署名机构为西安交通大学管理学院。该研究于2022年发表于期刊《Corporate Social Responsibility and Environmental Management》，文章的在线发表日期为2022年6月9日，最终收录于该期刊的第29卷第5期，页码为1896至1908。
此项研究聚焦于公司金融与可持续发展（Sustainability）的交叉领域，具体探讨了公司的环境、社会和治理（Environmental, Social and Governance， ESG）表现对其商业信用融资（Trade Credit Financing）的影响。研究的背景源于中国经济快速发展过程中，企业普遍面临的融资困境。尽管银行贷款是主要的融资渠道，但许多企业，特别是中小型和非国有企业，在获取银行信贷方面存在困难。在此背景下，作为一种替代性的重要融资方式，商业信用（即供应商向客户提供的延期付款信用）受到越来越多的关注。然而，商业信用的供给方——供应商——在做出信贷决策时究竟会考量哪些因素，尤其是否会关注借款方企业的非财务表现，如ESG绩效，这在学术界尚未有充分的探讨。
与此同时，ESG作为一种关注企业环境、社会和治理绩效而非单纯财务绩效的投资理念和评价标准，正日益成为投资者、监管机构等多方利益相关者评估企业长期价值和可持续发展能力的重要工具。然而，现有研究多集中于ESG对资本市场（如股价、资本成本）或银行信贷的影响，而对于其是否及如何影响供应链上的商业信用融资，则缺乏深入、系统的实证证据。因此，本研究旨在填补这一空白，核心目标是实证检验中国上市公司更好的ESG绩效是否能够促进其获得更多的商业信用融资，并深入剖析其背后的作用机制（信息风险与经营风险），以及这种关系在不同产权性质企业间的差异性。
研究的设计与工作流程严谨且系统，遵循了实证金融研究的标准化范式，主要包含以下几个关键步骤：
第一步：研究假设提出与文献回顾。 在正式实证分析之前，研究者基于理论推演提出了核心假设（H1）：在其他条件相同的情况下，企业的ESG绩效对商业信用融资具有正向影响。其理论逻辑链条在于，良好的ESG表现可以向供应商传递积极信号：首先，它意味着企业信息披露更透明、公司治理更完善，从而能够降低企业与外部利益相关者之间的信息不对称，即降低信息风险。其次，良好的ESG表现有助于企业建立声誉、降低未来陷入财务困境或发生违规行为的可能性，从而降低经营风险。对于作为债权人的供应商而言，客户企业的信息风险和经营风险越低，其提供商业信款的意愿就越强。研究也考虑了可能不成立的情况，例如供应商可能忽视ESG信息，或认为ESG投入是损害财务绩效的额外成本。
第二步：数据采集与样本构建。 研究的初始样本为2009年至2020年间所有在中国上海和深圳证券交易所上市的公司。关键解释变量ESG数据来源于Wind数据库中的华证ESG评级，该评级将企业表现从低到高分为C至AAA共九个等级，研究中将其转化为1-9的数值，数值越高代表ESG表现越好。选择华证评级是因为其覆盖范围广（涵盖所有A股上市公司）、更新频率高（季度更新），且评价框架结合了国际主流标准与中国市场实际。其他财务与控制变量数据来自CSMAR数据库。样本经过以下筛选：1）剔除金融行业公司；2）剔除关键变量缺失的观测值；3）对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理以排除极端值影响。最终获得包含32,534个“公司-年度”观测值的研究样本。
第三步：变量定义与模型设定。 研究的被解释变量为商业信用融资（TC），采用了两种主流衡量方式：TC1为（应付账款+应付票据）/总资产；TC2为（应付账款+应付票据-预付款项）/总资产。为便于解读，结果均乘以10。核心解释变量为ESG评级（esg）。研究控制了可能影响商业信用融资的一系列公司特征变量，包括公司规模（size）、资产负债率（lev）、总资产收益率（roa）、固定资产比例（ppe）、经营活动现金流（cfo）、独立董事比例（indep）、董事会规模（board）、CEO与董事长是否两职合一（dual）、是否由四大会计师事务所审计（big4）、第一大股东持股比例（top1）、行业集中度（hhi）以及银行借款比例（bank）。所有变量定义详见论文附录。实证模型采用面板数据固定效应模型，并加入了“行业×年份”联合固定效应以控制随时间变化的行业特征，以及公司个体固定效应以控制不随时间变化的公司特质性因素。标准误经过怀特（White）调整以处理异方差问题。
第四步：基准回归分析与结果。 表2报告了基准回归结果。在控制了公司固定效应、行业×年份固定效应以及其他公司特征变量后，ESG的系数在两个模型（TC1和TC2为因变量）中均显著为正。例如，在TC1为因变量的完整模型中（表2第2列），ESG的系数为0.012，在5%的水平上显著。这意味着，企业的ESG评级每提升一个等级，其商业信用融资（TC1）将增加约0.12%。这一结果初步支持了研究假设H1，表明ESG表现更好的公司确实能获得供应商更多的商业信用支持。
第五步：稳健性检验。 为确保结论的可靠性，研究进行了一系列稳健性检验：1）替换被解释变量：使用了另外六种商业信用的度量方式，包括仅使用应付账款、扣除行业均值等，ESG的显著正向影响依然存在（表3）。2）处理内生性问题：使用所有解释变量的滞后一期值进行回归，以缓解反向因果的担忧，结果依然稳健（表4第1-2列）。3）替换核心解释变量：将ESG评级替换为“是否披露ESG报告”的虚拟变量（esg_dummy），结果仍然显著为正（表4第3-4列）。4）使用替代ESG数据源：采用彭博（Bloomberg）ESG评级进行检验，结论不变（表4第5列）。5）分维度检验：进一步检验ESG三个子维度（环境E、社会S、治理G）的影响，发现环境和治理维度的提升能显著增加商业信用，而社会维度的影响不显著，表明供应商更关注企业的环境和治理表现（表4第6-8列）。
第六步：机制检验与横截面分析。 这是本研究深入分析的核心部分，旨在验证前文提出的两条作用路径，并探索影响的异质性。 1. 信息风险机制：研究者使用股票换手率（turnover）作为信息风险（信息不对称）的代理变量，换手率越低，信息风险越高。按换手率中位数将样本分为高信息风险组和低信息风险组分别回归。结果（表5）显示，ESG对商业信用的正向促进作用在高信息风险组（换手率低）中更为显著和强烈。这表明，对于原本信息不透明、信息风险高的公司，提升ESG表现所带来的信息风险降低效应更为明显，因而对获得商业信用的帮助更大，从而验证了信息风险降低机制。 2. 经营风险机制：研究者使用总资产收益率（ROA）三年滚动标准差（sd_roa）作为经营风险的代理变量，标准差越大，经营风险越高。按其中位数将样本分为高经营风险组和低经营风险组。结果（表6）显示，ESG的促进作用仅在高经营风险组中显著，在低经营风险组中不显著。这意味着，对于经营波动大、风险高的公司，良好的ESG表现能更有效地向供应商传递其稳定性和抗风险能力增强的信号，从而更容易获得信任和商业信用，验证了经营风险降低机制。 3. 产权性质异质性：考虑到中国制度背景下国有企业（SOE）与非国有企业（Non-SOE）在资源获取和面临约束上的系统性差异，研究进行了分组检验。结果（表7）非常清晰：ESG对商业信用的正向影响仅在非国有企业样本中显著存在，而在国有企业样本中则不显著。这是因为国有企业通常享有政府隐性担保和银行信贷偏好，对商业信用融资的依赖度较低；同时，其与政府的紧密关系也使其在供应链谈判中地位更强。因此，供应商在向国企提供商业信用时，对其ESG表现的敏感性较低。这一发现凸显了制度因素在ESG经济后果研究中的调节作用。
第七步：讨论与结论。 研究对可能的质疑（如ESG评级本身包含“供应商关系”子项可能导致内生性问题）进行了讨论，认为由于华证ESG评级体系庞大复杂（涵盖130多项底层指标），“供应商关系”仅是社会维度下一个微小部分，且分维度检验显示社会维度影响不显著，因此该问题不影响主要结论。最后，研究总结指出，更好的ESG绩效通过降低企业的信息风险和经营风险，能够有效增加其获得的商业信用融资，且这一效应在非国有企业中更为突出。
本研究的主要结论具有多方面的学术价值与实践意义。在学术价值方面：首先，它丰富了关于ESG经济后果的文献，首次系统论证了ESG绩效对供应链融资（商业信用）的积极影响，并揭示了其内在的双重风险降低机制（信息风险与经营风险），弥补了现有研究多聚焦于资本市场反应的不足。其次，它拓展了商业信用融资影响因素的研究范畴，将非财务的可持续发展表现纳入分析框架，是对传统侧重于财务特征和宏观环境因素研究的重要补充。最后，通过区分国有与非国有企业，研究将制度背景与公司金融行为联系起来，为理解ESG效应的边界条件提供了来自新兴市场的证据。
在实践意义方面：本研究为多方利益相关者提供了启示。对于企业管理者而言，它表明投资于ESG建设不仅是履行社会责任，更能带来切实的融资益处，特别是在银行信贷受限时，良好的ESG表现可以成为获取供应链金融支持的有效工具，这对于非国有企业尤为重要。对于供应商而言，研究提示在评估客户信用风险时，应将其ESG表现纳入决策体系，作为传统财务指标之外的一个重要风险预警和资质评估维度。对于投资者与分析师，研究进一步印证了ESG信息在评估企业全面风险和长期价值时的相关性。对于政策制定者与监管机构，研究结果为继续推动和规范企业ESG信息披露、培育可持续的金融市场提供了实证支持。
本研究的亮点体现在以下几个方面：第一，研究问题的前沿性与重要性。精准抓住了可持续发展金融与供应链金融这两个热点领域的交叉点，研究议题兼具理论深度与现实关切。第二，研究设计的严谨性与完整性。从理论假设、模型构建、变量度量到稳健性检验、机制检验、异质性分析，形成了一个逻辑闭环完整、方法扎实的实证研究框架。第三，机制检验的深入性。没有停留在简单的相关性证明，而是通过巧妙的横截面分组设计，实证验证了“信息风险”和“经营风险”两条理论机制，增强了结论的说服力。第四，对中国制度背景的深刻把握。关于产权性质（国企 vs. 非国企）异质性的发现，深刻反映了中国特定的制度环境对微观企业金融行为的影响，使研究结论更具本土特色和实践针对性。第五，数据与方法的可靠性。采用了国内主流且覆盖全面的华证ESG评级数据，并运用了面板固定效应模型等成熟的计量方法，确保了研究结果的可信度。
Tian和Tian的这项研究为理解企业可持续发展表现与融资能力之间的关系提供了来自中国资本市场的新证据，系统地论证了ESG表现作为非财务信号在缓解供应链融资约束中的作用及其内在机理，是一项设计周密、分析深入、结论可靠且具有重要价值的实证研究。