该文档发表于《会计之友》（Friends of Accounting）2016年第19期，文章标题为《民营企业海外并购价值创造评价体系构建与应用》。文章的第一作者是张玉兰，其工作单位是燕山大学，其他作者包括柯海洋、王薇、盛锁岩、徐文静，其中盛锁岩来自河北建材职业技术学院。该研究由河北省社会科学基金项目（HB15GL024）和燕山大学博士基金项目（2013648）资助。

本研究的主要科学领域是企业并购（尤其是跨国并购）绩效评价与价值创造研究。随着中国“走出去”战略的实施，民营企业逐渐取代国有企业，成为海外并购的主力军。然而，如何客观评价民营企业海外并购的经济后果（即是否创造了价值）是理论与实务界面临的重要问题。尽管国内外学者对海外并购价值创造进行了诸多研究，但国外学者倾向于运用事件研究法（Event Study）通过股市反应来评估，而国内研究大多仅从企业财务绩效（如盈利能力、营运能力等）角度构建评价体系，缺乏从企业并购战略和核心竞争力出发，且专门针对民营企业海外并购价值创造能力的系统性评价体系。因此，本文的研究目的在于，整合并购战略理论、价值创造理论与核心竞争力理论，构建一个更科学、全面的民营企业海外并购价值创造能力评价体系，并应用该体系对实际并购案例进行验证和评价，以填补现有研究的不足。本研究旨在为评估我国民营企业海外并购活动提供一个有效的分析工具和决策参考。

本研究的工作流程主要包含以下五个核心步骤，环环相扣，逻辑严谨。

第一步骤：理论基础与体系构建。 这是研究的设计阶段，并未涉及具体样本数据处理。研究者首先基于并购战略理论、价值创造理论与核心竞争力理论，确立了构建评价体系的指导思想。研究指出，民营企业海外并购是一种旨在获取战略性资源、培育核心竞争力的战略性行为。因此，评价体系必须超越传统财务指标，将反映企业长期竞争潜力与战略执行效果的隐形能力纳入考量。基于此，研究提出了构建评价体系的四项原则：系统性原则（结合财务与非财务指标、长期与短期利益）、重要性原则（聚焦并购本质与核心竞争力）、科学性原则（兼顾动态与静态指标、定性与定量指标）以及可操作性原则（指标可获得、成本效益平衡）。依据这些原则，研究者最终设计了一套包含6个维度、13个具体指标的评价体系。这6个维度是：营运能力（包含存货周转率X1、应收账款周转率X2、总资产周转率X3、销售费用贡献率X13）、偿债能力（资产负债率X4、流动比率X5）、发展能力（营业利润增长率X6、总资产增长率X7）、盈利能力（总资产利润率X8、营业利润率X9）、研发能力（研发费用比重X10、无形资产增长率X11）以及市场开拓能力（销售人员比重X12）。这个体系将传统的财务能力指标（前四项）与体现核心竞争力的非财务能力指标（研发与市场开拓能力）有机结合，构成了后续实证分析的基础。

第二步骤：样本选择与数据准备。 研究选取了2001年至2012年间，我国80家民营上市公司发起的共计103次海外并购事件作为研究样本。样本数据来源于BVD-Zephyr-全球并购交易分析库、中国并购交易网、新浪财经、巨潮资讯、香港上市公司披露易等公开渠道。研究的时间窗口设定为并购前一年（F-1）、并购当年（F0）、并购后第一年（F1）和并购后第二（F2），旨在观测并购前后的动态变化。对于每一次并购事件，研究者收集了样本公司在上述四个时间点上对应的13个评价指标的具体数值，形成了用于后续分析的面板数据。

第三步骤：运用因子分析法（Factor Analysis）确定指标权重与降维。 这是处理多维指标、提取核心公共因子的关键步骤。研究使用SPSS 19.0软件分别对四个时间点（F-1, F0, F1, F2）的13个指标数据进行了因子分析。首先，进行了KMO和Bartlett球度检验，四个时间点的KMO值均大于0.5（介于0.504至0.579之间），且Bartlett检验的显著性均为0.000，证明数据适合进行因子分析。接着，通过主成分分析法提取公共因子。结果显示，四个年度均成功提取出6个公共因子，其累计方差贡献率分别达到70.242%、70.786%、71.669%和76.126%，均超过70%，表明这6个公共因子能够有效解释原始指标的大部分信息，达到了降维目的。然后，通过方差最大化旋转（Varimax Rotation）得到旋转成分矩阵，以解释各公共因子的实际含义。以并购前一年（F-1）为例，根据因子载荷情况，6个公共因子被清晰定义为：营运能力因子（主要由X1, X2, X3, X13解释）、发展能力因子（X6, X7）、市场开拓能力因子（X12, X13）、盈利能力因子（X8, X9）、研发能力因子（X10, X11）和偿债能力因子（X4, X5）。最后，根据成分得分系数矩阵，可以计算出每个样本公司在各年度、各个公共因子上的综合得分。公式为 Fi = Σ(wij * Xij)，其中Fi是第i个公共因子的得分，wij是第i个因子下第j个指标的得分系数权重，Xij是指标实际值。这样，就将原始的13个指标浓缩为6个具有明确经济含义且相互独立的公共因子得分，作为下一阶段数据包络分析（DEA）的输出指标。

第四步骤：运用数据包络分析法（Data Envelopment Analysis, DEA）计算价值创造能力综合得分。 此步骤旨在综合评价企业的相对效率。研究将每个海外并购事件视为一个决策单元（DMU）。输入指标选取了代表企业投入规模的总资产和总营业成本（共2个）。输出指标则采用了上一步骤中得到的6个公共因子（营运、偿债、盈利、发展、研发、市场开拓能力）的得分。由于因子得分可能存在负值，而DEA要求输入输出数据为非负，研究首先对6个公共因子得分进行了正值化处理，公式为：Qij = 0.1 + (Fij - min{Fj}) / (max{Fj} - min{Fj}) * 0.9。随后，利用DEA模型，分别计算了103个样本在并购前一年、当年、后一年、后二年这四个时间点的相对效率值，该值即为“价值创造能力综合得分”，范围在0到1之间（1代表相对最优效率）。例如，表5展示了并购前一年所有103个样本的价值创造能力综合得分。

第五步骤：结果分析与假设检验。 这是对实证结果的解读阶段。研究者首先计算了四个时间点所有样本价值创造能力综合得分的平均值。结果显示：并购当年（F0）的平均得分（0.756）高于并购前一年（F-1，0.679）；并购后第一年（F1）得分大幅下降至0.466；而并购后第二年（F2）得分又显著回升至0.740，甚至超过了并购前水平。这一“先升后降再回升”的趋势表明，并购初期可能因交易完成带来积极效应，但随后进入艰难的整合期导致效率下降，待整合初步完成后，价值创造能力得以恢复并提升。为了验证这种变化的统计显著性，研究进一步进行了配对样本T检验，比较不同年份之间的得分差异。检验结果（表7）证实：并购当年相对于并购前一年，得分有显著提升（差值0.07665，sig=0.000）；并购后第一年相对于并购前一年和并购当年，得分均出现显著下降（差值分别为-0.21325和-0.28990，sig均为0.000）；而并购后第二年相对于并购后第一年和并购前一年，得分均有显著提升（差值分别为0.27369和0.06044，sig均为0.000）。这些数据有力地支持了“民营企业海外并购后价值创造能力呈先降后升趋势，且从长期看能显著提升企业价值创造能力”的结论。

本研究的主要结论是，基于并购战略、价值创造和核心竞争力理论构建的六维度评价体系是科学有效的。其实证应用表明，我国民营企业的海外并购虽然在整合初期（并购后第一年）会经历一个价值创造能力暂时下降的“阵痛期”，这主要源于并购后的资源整合困难，但在整合初步完成后的第二年，价值创造能力能够得到显著恢复和提升，整体上对企业的长远发展具有积极的促进作用。这证实了民营企业海外并购的战略价值。

本研究的科学价值与应用价值显著。在科学价值层面，它突破了传统财务绩效评价的局限，创新性地将核心竞争力理论与价值创造理论相结合，构建了一个融合财务与非财务指标、静态与动态指标的多维综合评价体系，为跨国并购绩效研究提供了新的理论视角和分析框架。在方法上，它综合运用了因子分析法（用于指标降维和赋权）和数据包络分析法（用于综合评价相对效率），这种“FA+DEA”的组合方法增强了评价的客观性和综合性。在应用价值层面，该体系为民营企业自身评估海外并购成效、优化并购决策与整合管理提供了实用的量化工具。同时，研究结论也为政府相关部门制定支持民营企业“走出去”的政策（如金融支持、法律保障）提供了实证依据。

本研究的亮点在于：第一，研究视角的针对性：专门聚焦于已成为海外并购主力军的民营企业，弥补了现有研究多笼统针对“中国企业”或侧重国有企业的不足。第二，评价体系的创新性：首次系统性地将研发能力和市场开拓能力这两个体现企业核心竞争力的非财务维度纳入海外并购价值创造评价体系，使评价更为全面和深入。第三，研究方法的综合性：巧妙结合了因子分析法（解决多指标共线性和权重问题）与数据包络分析法（解决多投入多产出的相对效率评价问题），形成了严谨的“指标构建-数据处理-综合评价”的完整方法论链条。第四，动态过程的揭示：通过对并购前后连续四年的数据追踪，清晰揭示了民营企业海外并购价值创造能力“短期震荡、长期向好”的动态演变规律，为理解并购整合过程提供了实证证据。

此外，文章在最后基于研究结论，提出了提升民营企业海外并购价值创造能力的四项建议：加大政府支持力度（解决融资难问题）、建立健全海外并购法规体系、制定科学合理的并购战略，以及高度重视并购后的资源整合工作（特别是文化、人力与财务整合）。这些建议兼具政策与实践指导意义，是研究价值的进一步延伸。