ESG投资表现与全球可持续发展关注度的动态关联：一项基于23个发达市场数据的实证研究
本文旨在向中文研究界系统介绍由Thanh Nam Vu、Heikki Lehkonen、Juha-Pekka Junttila及Brian Lucey等学者合作完成，并发表于*North American Journal of Economics and Finance*（2025年卷75期，文章编号102287，在线发表日期2024年9月12日）的一项最新实证研究。该研究聚焦于环境、社会及治理（ESG）投资的核心争议，即其能否带来超额财务回报，并创新性地引入了“全球可持续发展关注度”这一动态调节变量，为理解ESG与投资回报间复杂且时变的关系提供了全新视角。
学术背景与研究目的
随着可持续发展理念在全球投资者、监管机构及社会公众中的影响力日益增强，将ESG因素纳入投资决策已成为主流趋势。然而，学术界关于ESG投资能否带来卓越财务回报（即“ESG溢价”）的争论长期存在，证据不一。支持者认为，优异的ESG表现意味着更好的公司基本面（如运营效率更高、风险更低、声誉更佳），从而带来长期价值（Edmans, 2011; Lins et al., 2017）。反对者则指出，低ESG评级的资产因其承担了更高的ESG风险，需要以更高的预期回报作为补偿（Hong & Kacperczyk, 2009; Bolton & Kacperczyk, 2021）。近年来，部分研究开始将宏观经济条件（Bansal et al., 2022）和社会对可持续性的关注程度（Ardia et al., 2022; Pástor et al., 2022）纳入分析框架，认为ESG投资的异常收益可能反映的是“可持续性关注冲击”，而非稳定的ESG溢价。
基于此背景，本研究旨在整合现有文献，利用最新的全球数据，对ESG投资表现提供一个更为稳固的当代结论。研究核心假设源于Edmans (2023)和Pedersen et al. (2021)的论点：在一个ESG信息日益普及、市场参与者普遍具备ESG意识的有效市场中，ESG信息应已充分反映在股价中，因此单纯基于ESG评级构建的投资策略不应持续产生超额收益。研究进一步假设，ESG投资的表现并非一成不变，而是动态地受到全球对可持续发展议题关注度波动的影响。具体而言，本研究提出并检验两个核心假设：H1：基于近期全球金融市场数据，ESG投资表现是中性的（即无显著超额收益）。H2：对可持续性的关注度会影响ESG投资表现，当关注度意外上升时，高ESG评级股票的表现可能优于低评级股票。
详细研究流程与方法
本研究采用了严谨的实证金融学方法，其工作流程可概括为数据收集与处理、投资组合构建、绩效评估模型构建以及横截面回归分析四个主要阶段，具体如下：
第一阶段：数据收集与变量构建。 研究的核心数据来源于伦敦证券交易所集团（LSEG，前身为路孚特Refinitiv）数据库，涵盖了2004年至2022年间23个发达市场（见表1，包括美国、澳大利亚、日本、欧洲多国等）的上市公司日度数据。样本筛选标准严格：仅包含“普通股”、在本国主要交易所上市并以本币交易、市值不低于5000万美元、股价不低于1美元（以上一年底计）的股票。所有财务变量（以美元计的总回报率、市值、账面市值比）均经过0.1%分位数缩尾处理以排除极端值。关键的ESG评级数据（总分及E、S、G三个支柱分项得分）来自LSEG ESG数据库，覆盖2002年至2021年。研究使用经过争议事件调整后的“ESG综合得分”（范围0-100）。由于ESG评级更新存在滞后，研究时采用了上一财年末的评级进行排序。
研究的关键创新变量是“全球可持续发展关注度”。借鉴前人研究（Ardia et al., 2022），作者利用LSEG MarketPsych ESG Analytics数据库，获取了全球范围内关于联合国可持续发展目标（SDGs）的每日新闻讨论量（Buzz）。通过加总所有可获得国家的Buzz值，得到全球关注度指标。为进一步分析，作者构建了“意外全球关注度”（UGA）变量。具体方法是对每日全球Buzz的对数值（lbuzz）建立一阶自回归模型（AR(1)），并采用长度为1000天的滚动窗口进行估计，将模型的实际值与预测值之差作为当日的UGA。这一处理旨在捕捉关注度的意外冲击，而非长期趋势（见图2展示的Buzz与UGA时序图）。
第二阶段：投资组合构建。 这是检验H1的核心步骤。在每个年度初（如2010年1月），研究者根据所有样本公司在上一年末（如2009年12月）的ESG评分（分别使用总分及E、S、G分项得分）进行跨市场排序。将排名前25%的股票纳入“高ESG”投资组合，排名后25%的股票纳入“低ESG”投资组合。组合采用市值加权方式构建，并持有至该年年末，随后在下一年初根据新的ESG评级重新平衡。通过做多“高ESG”组合、做空“低ESG”组合，构建一个模拟的“高-低”ESG多空策略组合，其收益率差即可代表纯粹基于ESG评级的投资策略的收益。
第三阶段：投资组合绩效评估模型。 为检验H1（中性表现）和H2（受关注度调节），研究采用了多因子资产定价模型。基础模型是Fama-French六因子模型（增加动量因子），如公式(2)所示：rpt - rft = αp + βp*rmt + sp*smbt + hp*hmlt + rp*rmwt + cp*cmat + mp*momt + εpt。其中，αp（阿尔法）即为经过市场、规模、价值、盈利能力、投资风格和动量因子调整后的异常收益。若H1成立，则“高-低”组合的αp应统计上不显著异于零。为检验H2，作者在基础模型中加入了UGA变量，形成扩展模型，如公式(3)所示：rpt - rft = αp + βuga_p * ugat + [六因子项] + εpt。此时，系数βuga_p衡量了意外关注度冲击对ESG多空策略收益的影响。若βuga_p显著为正，则支持H2，即关注度上升时，高ESG股票相对表现更佳。所有回归均使用Newey-West调整标准误以纠正异方差和自相关。研究还对全样本（2004-2022）以及三个子样本期（2004-2009, 2010-2015, 2016-2022）分别进行了分析，以捕捉时变特征。此外，为稳健性，研究还使用了Fama-French三因子、五因子、Hou et al. (2021)的Q5模型以及Stambaugh and Yuan (2017)的错误定价四因子模型进行了重复检验。
第四阶段：横截面股票收益回归分析。 为从个股层面进一步巩固研究发现，研究进行了公司固定效应面板回归（公式(4)）和Fama-MacBeth横截面回归（附录表A2）。这些回归直接检验个股超额收益与该公司ESG评分、UGA以及两者交互项之间的关系。交互项的系数若显著为正，则再次证实关注度上升会强化高ESG股票的相对表现。
主要研究结果
1. ESG投资整体表现：支持H1的“中性”结论。 表3展示了基于六因子模型的“高-低”ESG组合阿尔法估计结果。在全样本（2004-2022）中，无论是基于ESG总分还是E、S、G分项，绝大多数阿尔法估计值在统计上不显著（t统计量绝对值通常小于3.0，后者是Harvey et al. (2016)建议的更严格阈值）。这意味着，经过常见风险因子调整后，纯粹基于高ESG评级选股并做空低ESG评级股票的策略，未能产生显著的经济或统计意义上的超额收益。结果与Bolton and Kacperczyk (2021)和Luo (2022)等近期研究一致，支持了“市场已充分定价ESG信息”的观点。然而，在某些情况下（特别是E支柱），阿尔法为负且弱显著，暗示在特定时期高ESG股票可能存在轻微的财务表现折让，这与Long et al. (2024)的发现相呼应。
2. 表现具有显著的时期异质性。 分阶段分析揭示了有趣的模式。在2004-2009年子样本，阿尔法普遍不显著，表明早期ESG投资无显著优势或劣势。在2010-2015年子样本，则观察到多个显著的负阿尔法（尤其在总ESG、E和S支柱），表明在此期间，高ESG投资组合的表现显著落后于低ESG组合。作者将这一时期与全球可持续投资规模（根据全球可持续投资联盟GSIA数据，见表4）的急剧增长（2012-2014年增长超60%）联系起来，解释为投资者偏好向可持续资产转移，推高了其价格，从而压低了其未来预期回报（符合Pástor et al., 2021的理论）。而在最近的2016-2022年子样本，这种负向关系基本消失，阿尔法回归不显著，表明随着ESG信息进一步普及和标准化（如巴黎协定后），市场已更充分地将可持续性因素纳入定价。
3. 全球关注度的关键调节作用：支持H2。 表5展示了纳入UGA的扩展模型结果。这是本研究的核心发现。虽然对于基于总ESG评级的组合，UGA系数（βuga_p）的关系较弱，但在基于E、S、G分项评级的组合中，尤其是在2010年之后的子样本，发现了显著的积极影响。最突出的发现集中在G（治理）支柱。 无论对于全样本、美国还是非美国市场，基于G评级的“高-低”组合的βuga_p在多个时期均显著为正。这意味着，当全球对可持续性的关注意外上升时，治理表现优异的公司股票相对于治理差的公司股票，能够获得显著的超额收益。例如，在全样本中，G组合的βuga_p为0.10（t=3.77），意味着UGA每增加一个单位，G多空策略的日收益平均增加10个基点。对于E（环境）支柱，这种正向关系主要在美国市场显著，而在全球样本中较弱。S（社会）支柱也显示出一定的正向关系，但稳健性次于G支柱。
4. 类别评级层面的细化分析。 研究进一步将ESG评分分解至10个具体类别（如排放、创新、社区、管理、股东权利等）进行分析（表6）。结果进一步印证了上述发现：在关注度上升时期，多个ESG类别下的高评级股票表现更优，其中与管理、公司治理战略（CSR Strategy）等G类相关的类别表现最为突出和稳健。这凸显了在可持续发展关注升温的背景下，公司内部治理和管理质量对投资者的特殊价值。
5. 横截面回归的佐证。 公司固定效应面板回归（表7）和Fama-MacBeth回归（附录表A2）结果一致显示，ESG评分与股票收益的交互项（ESG×UGA）系数在2010年后的样本中普遍显著为正，再次从个股层面证实了全球关注度对ESG-收益关系的正向调节作用。同时，ESG评分的主效应系数常为负，进一步支持了在某些时期高ESG股票预期回报较低的观点。
研究结论与价值
本研究得出以下核心结论：首先，基于近期全球发达市场数据，纯粹的ESG评级投资策略未能提供持续的、显著的经风险调整后的超额收益，其表现总体呈中性。这验证了H1，并支持了有效市场假说在ESG领域的延伸，即广泛的ESG意识和信息可得性已使相关因素被市场充分定价。其次，更重要的是，ESG投资表现与全球对可持续发展议题的关注度存在动态、非线性的关联（验证H2）。当公众关注度意外攀升时，高ESG评级股票（尤其是那些在治理方面表现卓越的公司）能够获得相对优势。这种关系在2010年至2015年间最为明显，此后虽有减弱但依然存在。
本研究的科学价值在于：1）理论贡献：它将时变的社会偏好和关注度冲击系统地纳入ESG投资绩效的分析框架，为理解ESG溢价（或折价）的动态本质提供了实证支持，衔接并拓展了Pedersen et al. (2021)和Pástor et al. (2022)的理论。2）实证创新：超越了以往研究多聚焦于“绿色vs棕色”（碳排放）的局限，将分析扩展至综合ESG评级及各细分维度，特别是揭示了公司治理（G）在应对可持续性关注冲击中的核心作用。3）数据与方法：采用了覆盖23个发达市场、长达近20年的高频日度数据，并运用严谨的资产定价模型和滚动窗口构建的意外关注度指标，确保了结论的稳健性。
其应用价值在于：对于投资者而言，研究结果表明，在当前市场环境下，仅凭高ESG评级并非获取超额回报的“万能钥匙”，但坚持ESG投资也未必意味着财务牺牲。更重要的是，投资者需要关注全球可持续性舆论和关注度的周期性变化，并特别重视公司的治理质量，因为这在关注度上升期可能带来超额收益。对于企业管理者而言，研究强调了健全的治理结构不仅是合规要求，更是在日益关注可持续发展的市场环境中提升公司估值韧性和吸引长期资本的关键资产。对于政策制定者与研究者，本研究提供了ESG信息市场效率的最新证据，并指出未来的研究需更多关注投资者偏好、社会情绪等行为因素的动态影响。
研究亮点
本研究是一篇数据扎实、方法严谨、结论具有重要理论和实践意义的实证金融学佳作，为持续火热的ESG投资绩效讨论提供了基于全球最新数据的、富有洞见的动态分析框架。