溜溜梅惊险“上岸”：四次冲击IPO的博弈与挑战
2026年6月16日，《21世纪经济报道》于其“融资中国·IPO”版面，由记者雷若馨撰写了一篇深度报道，聚焦于中国果类零食公司溜溜梅股份有限公司（06658.HK）在港交所成功上市背后的曲折历程、面临的深层挑战以及其商业模式在剧烈变化的消费市场中所经受的考验。这篇报道并非一篇学术研究论文，而是一篇商业财经领域的深度调查与分析文章。它通过详实的财务数据、对赌协议条款分析、行业专家访谈以及公司招股书披露信息，勾勒出一家老牌零食企业在资本压力、渠道变革和品类局限中艰难突围的图景。以下是根据报道内容整理的核心骨架与主要观点。
一、 核心事件：上市首日暴涨与惊险的“对赌”倒计时
报道开篇即点明了事件的戏剧性：溜溜梅于2026年6月15日在香港交易所上市，首日股价暴涨193.71%，报收128港元。然而，这一光鲜时刻的背后，是一场与时间赛跑的资本博弈。自2019年起，溜溜梅已四次冲击IPO（首次公开募股），本次成功距离其与投资方签订的对赌协议最终截止日（2026年6月30日）仅剩15天，可谓“惊险上岸”。
报道揭示了在对赌压力下公司付出的沉重代价。协议规定，若未能在约定时间内完成上市，投资者有权要求公司回购股份。由于此前IPO尝试屡次受挫，溜溜梅已累计花费1.35亿元进行股份回购，并支付了高达1.26亿元的利息。这笔总计约2.61亿元的支出，几乎相当于其2023年至2025年两年净利润之和（2023年9923万元，2024年1.48亿元，2025年1.82亿元）。上市成功使得公司暂时避免了触发回购条款，缓解了巨大的财务与现金流压力。
二、 曲折的上市之路与早期投资者的离场
溜溜梅的IPO之路充满坎坷。公司成立于1999年，专注于青梅产品。其首次尝试是在2019年向深圳证券交易所提交申请，但六个月后主动撤回。随后数年陷入沉寂。在此期间，由于未能按协议提交IPO申请，A轮重要投资者红杉北京清仓离场，B轮的个人投资者也出售股份退出。这反映了早期资本在漫长等待和不确定性下的耐心耗尽。
转机出现在2025年，溜溜梅将目光转向港交所，但当年两次递交上市申请（递表）均因超过六个月未获进展而自动失效。直至2026年5月21日，公司第三次更新递表材料，并将上市主体名称从“溜溜梅集团股份有限公司”更改为“溜溜梅股份有限公司”，才迅速于5月26日通过港交所聆讯，并于6月15日挂牌。这一系列操作显示了其背水一战的决心和对港股市场时间窗口的精准把握。
三、 上市前的高额分红争议
在成功上市前夕，溜溜梅的一个操作引发了市场争议。报道指出，在2026年5月10日，即第三次向港交所递表前11天，公司宣布并派付了高达6730万元的分红。而截至2025年末，公司账上的现金及现金等价物仅余3390.4万元。这意味着分红金额远超账面现金，其资金来源可能涉及融资或运营资金调动。
根据招股书，公司创始人杨帆及其配偶李慧敏直接或间接持有公司不少于78.8%的股份。以此比例计算，此次分红中，夫妇二人可获得不少于5303万元。这一行为被外界解读为在公司急需资金扩大发展（如招股书所述用途）且现金流并不宽裕的情况下，大股东依然选择将大量现金收益落袋为安，可能影响公司未来运营的财务弹性，并对新进公众投资者的利益构成潜在影响。
四、 渠道剧烈变革下的增长与隐忧
报道用大量篇幅分析了溜溜梅业务层面面临的深刻变革与挑战。2023年至2025年，公司营收持续增长（从13.22亿元增至17.11亿元），但其综合毛利率却从40.1%下滑至35.6%。招股书将原因归结为原材料价格波动以及为拓展新渠道采取的“积极定价策略”。
过去几年，中国零食零售渠道发生了颠覆性变化。以“好想来”、“零食很忙”、“赵一鸣”为代表的零食量贩专卖店疯狂扩张，以及山姆（Sam‘s Club）、开市客（Costco）等会员制超市的风靡，重塑了消费者的购买习惯。溜溜梅积极拥抱了这一变化：其来自超市及会员制商店的营收占比从12.9%猛增至23.5%，来自零食专卖店的占比更是从10.1%飙升至38%。与此同时，传统经销商的份额从66%腰斩至31%。
这种渠道转型带来了双刃剑效应。一方面，公司抓住了新渠道的扩张红利，实现了营收增长；另一方面，对少数大客户的依赖度急剧加深。前五大客户收入占总收入的比例从2023年的14.2%跃升至2025年的45.8%，其中最大客户占比已达16.4%。这种集中的客户结构增加了公司的经营风险，议价能力可能受到制约。
为了进入山姆等会员制超市的货架，溜溜梅付出了“让利”的代价。报道提到，山姆曾因上架溜溜梅等大众品牌而受到消费者“缺乏独特性”的吐槽。招股书数据显示，超市及会员制商店渠道的毛利率从2023年的45.1%大幅降至2025年的32.8%，成为所有渠道中毛利率最低的一类。公司解释称，这是由于增加了一家会员制商店的定制西梅产品销售，该产品利润率较低。这清晰地揭示了在新渠道竞争中，公司以牺牲部分利润来换取市场份额和曝光度的策略。
五、 行业专家观点：品类天花板与增长困境
报道援引了业内人士的观点，深入剖析了溜溜梅乃至青梅品类面临的长期挑战。专家指出，作为一个成立27年的企业，溜溜梅的营收尚未突破20亿元，相较于其他头部零食企业，其品牌效应和规模效应依然不足，这导致资本市场对其存在很大的不确定性。
核心问题被归结为两点：“小众”与“无刚需”。首先，青梅本身是一个小众的细分零食品类，消费场景相对有限（如开胃、休闲），不像坚果、薯片等品类受众广泛。其次，尽管溜溜梅在营销和招股书中强调青梅的健康益处（如富含有机酸），但从“大健康”消费角度看，消费者对其并未形成强烈的功能性刚需。这些根本性的品类特性，限制了溜溜梅市场规模的快速扩张和品牌溢价的提升，是其“难以做大做强的核心原因”。
六、 未来展望：募资用途与持续挑战
根据招股书，溜溜梅此次上市募集资金计划用于扩大产能、提升品牌知名度、扩大销售网络及开拓国际市场、加强研发以及补充运营资金。这表明公司意图突破现有瓶颈，通过产能扩张和品牌投入寻求增长。
然而，报道隐含地提出了其未来将面临的持续考验：如何在渠道依赖加深和毛利率承压的情况下实现盈利质量的提升？如何突破青梅品类的小众天花板，开拓更广阔的市场？如何平衡股东回报（如上市前分红）与公司长期发展的资金需求？上市成功只是解决了历史对赌的燃眉之急，上述经营层面的根本挑战，将是溜溜梅作为一家公众公司需要长期回答的问题。
总结而言，这篇报道以溜溜梅惊险上市为切入点，层层剥开了其背后复杂的资本故事、艰难的转型抉择和深刻的行业困境。它不仅仅是一个IPO成功案例的报道，更是一个关于传统零食企业在资本意志、渠道革命和品类局限中挣扎求存的微观样本，为读者理解当前中国消费市场和资本市场的互动提供了丰富的细节与思考。